Nota editorial: este texto es información educativa de carácter general, no constituye asesoría de inversión y se apoya en las fuentes oficiales citadas al final.

Análisis: qué asegura la cañería chilena y qué queda fuera de ella

La arquitectura descrita resuelve un problema muy concreto, y conviene no atribuirle otros. Resuelve el riesgo de que la acción prestada no vuelva, mediante tres capas nombradas en la normativa: la anotación en cuenta individual en la empresa de depósito, la prenda especial sobre valores en depósito de la Ley N° 18.876, y las garantías que la sociedad administradora está obligada a exigir a sus participantes. Ninguna de esas capas tiene relación con si el precio de la acción sube o baja.

De ahí que la comparación con el mercado de derivados sea útil. La CMF exige a las entidades de contraparte central un capital pagado mínimo de 150.000 unidades de fomento, cinco veces el mínimo de 30.000 unidades de fomento que pide a las empresas de depósito. La diferencia no es arbitraria: la empresa de depósito custodia y transfiere, mientras que la contraparte central asume obligaciones. Un lector que quiera medir la solidez de la infraestructura debe mirar el patrimonio y los fondos de garantía de la segunda, no el tamaño de la custodia.

Hay también un límite regulatorio que suele pasarse por alto. Las normas de funcionamiento de cada sistema, que definen qué garantía sirve, cuánto debe cubrir y cuándo se exige, son documentos que la sociedad administradora presenta a la Comisión, junto con un estudio tarifario que la ley manda hacer público. Esa publicidad es el punto de control disponible para un tercero, y es más informativa que cualquier estimación sobre el nivel de posiciones cortas en un papel determinado.

Por último, la ubicación normativa del préstamo de acciones dice algo sobre cómo lo entiende el regulador chileno. Al tratarlo dentro de la misma norma que las operaciones de cobertura y los derivados, la CMF lo clasifica como herramienta de gestión de riesgo antes que como estrategia direccional. Quien quiera seguir el tema con seriedad hará bien en revisar la Norma de Carácter General N° 200 y sus modificaciones, las estadísticas del sistema de custodia, compensación y liquidación que publica la Comisión, y el Decreto Supremo N° 734 del Ministerio de Hacienda, que contiene el reglamento sobre depósito de valores.

Lo que dicen los documentos

Vender algo que no se tiene suena a truco contable. En el mercado accionario chileno es una operación con nombre, ley y cañerías propias. Para que alguien venda una acción que no posee, primero tiene que tomarla prestada de quien sí la tiene, y ese préstamo ocurre dentro de una infraestructura de custodia, garantías y compensación que existe desde mucho antes de que la venta se ejecute. El interés de la mecánica está menos en la apuesta bajista que en la cadena de entidades que hace posible que un título cambie de manos sin salir nunca de una bóveda electrónica.

Dónde vive la acción antes de ser prestada

Las acciones de los grandes tenedores institucionales no están en un cajón. Están depositadas en una empresa de depósito de valores, una sociedad anónima especial cuyo objeto exclusivo es recibir en depósito valores de oferta pública y facilitar sus operaciones de transferencia. La Ley N° 18.876 enumera en su artículo 2 quiénes pueden ser depositantes: el Fisco, a través de la Tesorería y el Banco Central, Corfo, agentes de valores, corredores de bolsa, bolsas de valores, bancos, sociedades financieras, administradoras de fondos de terceros y compañías de seguros, entre otras. En Chile existe una sola empresa de este tipo registrada ante la Comisión para el Mercado Financiero, el Depósito Central de Valores S.A.

Esas empresas deben constituirse con un capital mínimo equivalente a 30.000 unidades de fomento y mantener permanentemente un patrimonio no inferior a ese monto. Cada depositante tiene una cuenta individual donde se registra cada clase de valores homogéneos que mantiene en depósito. Ese detalle registral es el que vuelve viable el préstamo: la acción prestada no se mueve físicamente, se anota en otra cuenta.

La ley previó además el tratamiento de las cargas sobre esos títulos. Su artículo 14 regula la constitución de prendas y otros derechos reales sobre valores depositados, con una modalidad de prenda especial sobre valores en depósito. Un sistema de préstamo necesita exactamente esa capacidad: poder gravar y liberar posiciones anotadas en cuenta, con efecto frente a terceros y sin desplazamiento material del título.

El préstamo de acciones no queda librado a la costumbre. La Norma de Carácter General N° 200 de la CMF establece reglas sobre operaciones de cobertura de riesgos financieros, inversión en productos derivados financieros y operaciones de préstamo de acciones, y fue modificada después por las normas de carácter general N° 232 y N° 298. Es decir, el regulador trata el préstamo de acciones en el mismo cuerpo normativo que las coberturas y los derivados, y no como una figura aislada.

La contraparte central y el sistema de garantías

El eslabón que convierte un acuerdo bilateral en una operación de mercado es la compensación. Según la CMF, la administración de sistemas de compensación y liquidación de instrumentos financieros sólo puede ser ejercida por sociedades administradoras constituidas como entidades de contraparte central o cámaras de compensación, conforme a la Ley N° 20.345. Su objetivo es gestionar las transferencias de valores y los pagos correspondientes a las transacciones del mercado.

Los requisitos patrimoniales de esas entidades son deliberadamente altos. Las entidades de contraparte central deben constituirse con un capital pagado mínimo equivalente a 150.000 unidades de fomento y mantener un patrimonio no inferior a ese monto, su endeudamiento no puede superar en ningún momento el doble de su patrimonio, y deben constituir uno o más fondos de garantía. Se constituyen como sociedades anónimas especiales según el artículo 126 de la Ley N° 18.046 y se rigen por las normas de las sociedades anónimas abiertas en lo que no contradiga la Ley N° 20.345.

Sobre las garantías, la regla es directa. Las sociedades administradoras deben requerir garantías a los participantes para asegurar el cumplimiento de las obligaciones que asuman o que se deriven del ingreso de órdenes de compensación al sistema. El tipo de garantía admisible, el cálculo del monto que debe cubrir y la oportunidad en que se hace exigible los determinan las normas de funcionamiento de cada sistema, que la entidad presenta a la Comisión junto con un estudio tarifario de conocimiento público. Estas sociedades son de funcionamiento obligatorio y no pueden iniciar, suspender ni terminar operaciones sin autorización previa de la CMF. Los requisitos mínimos de sus participantes están en la Norma de Carácter General N° 510.

El ciclo completo, sin el vocabulario del casino

Con esas piezas, la secuencia se ordena sola. Un tenedor institucional con papeles depositados los ofrece en préstamo por una cantidad, un plazo y una tasa. Un tomador los recibe anotados en su cuenta y los vende en el mercado. Para cerrar, compra en bolsa la misma cantidad de acciones, las devuelve y paga la tasa acordada. La diferencia entre el precio de venta y el de recompra, descontada la tasa y los costos de intermediación, es su resultado. Ese ciclo, préstamo, venta, recompra y devolución, es lo que se llama venta corta.

Lo que sostiene el ciclo no es la confianza entre las partes sino la garantía exigida y la interposición de la cámara. El Consejo de Estabilidad Financiera describe el mecanismo general en los mismos términos para los mercados desarrollados: los descuentos aplicados al colateral, conocidos como haircuts o márgenes, limitan la cantidad de financiamiento que puede obtenerse contra un activo dado. La garantía no es un trámite. Es el precio del riesgo de contraparte.