Dieser Beitrag ist eine allgemein gehaltene Erläuterung der Börsensegmente in Deutschland. Er ist keine Anlageberatung und stützt sich auf die am Ende genannten amtlichen Quellen und Regelwerke.

Zwei Unternehmen können an derselben Börse notiert sein und trotzdem völlig verschiedene Berichtspflichten haben. Der Grund liegt nicht im Handelssystem, sondern in einer rechtlichen Schichtung: Das Börsengesetz trennt den regulierten Markt vom Freiverkehr, das Wertpapierhandelsgesetz legt für den regulierten Markt eine gesetzliche Mindestpublizität fest, und die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse legt darüber einen freiwilligen Teilbereich mit weiteren Pflichten. Wer vor einem Börsengang steht, wählt damit nicht nur ein Etikett, sondern einen konkreten Katalog von Fristen, Sprachen und Dokumenten.

Die Eintrittsschwelle des regulierten Marktes

Wertpapiere, die im regulierten Markt gehandelt werden sollen, bedürfen nach § 32 Absatz 1 BörsG der Zulassung oder Einbeziehung durch die Geschäftsführung der Börse. Den Antrag stellt der Emittent nach Absatz 2 gemeinsam mit einem Kreditinstitut, Finanzdienstleistungsinstitut oder Wertpapierinstitut, das an einer inländischen Wertpapierbörse zum Handel zugelassen ist und ein haftendes Eigenkapital im Gegenwert von mindestens 730 000 Euro nachweist. Zugelassen wird nach Absatz 3 nur, wenn ein nach der Verordnung (EU) 2017/1129 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 14. Juni 2017 gebilligter oder bescheinigter Prospekt veröffentlicht worden ist, soweit nicht eine Ausnahme nach Artikel 1 dieser Verordnung greift.

Hinzu kommen quantitative Mindestwerte aus der Börsenzulassungs-Verordnung. Der voraussichtliche Kurswert der zuzulassenden Aktien oder, falls er sich nicht schätzen lässt, das Eigenkapital der Gesellschaft muss nach § 2 Absatz 1 BörsZulV mindestens 1 000 000 Euro betragen; für andere Wertpapiere als Aktien liegt der Mindestgesamtnennbetrag bei 250 000 Euro. § 9 Absatz 1 BörsZulV verlangt, dass zum Zeitpunkt der Zulassung mindestens 10 Prozent der zuzulassenden Aktien vom Publikum erworben worden sind. Absatz 2 erlaubt Abweichungen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel gewährleistet ist und eine ausreichende Anzahl von Aktien oder Anteilseignern oder ein ausreichender Marktwert im Publikumsbesitz vorliegt.

General Standard: die gesetzliche Grundlast

Wer im regulierten Markt zugelassen ist, ohne einen weiteren Teilbereich zu beantragen, trägt die Pflichten des Wertpapierhandelsgesetzes. Nach § 114 WpHG stellt ein Inlandsemittent den Jahresfinanzbericht spätestens vier Monate nach Ablauf des Geschäftsjahres der Öffentlichkeit zur Verfügung, im einheitlichen elektronischen Berichtsformat nach der Delegierten Verordnung (EU) 2019/815 der Kommission vom 17. Dezember 2018, und übermittelt ihn an die das Unternehmensregister führende Stelle zur Weiterleitung an das zentrale europäische Zugangsportal. § 115 WpHG verlangt für die ersten sechs Monate eines Geschäftsjahres einen Halbjahresfinanzbericht, spätestens drei Monate nach Ablauf des Berichtszeitraums. Der Zwischenlagebericht nennt die wichtigen Ereignisse des Berichtszeitraums und beschreibt die wesentlichen Chancen und Risiken für die folgenden sechs Monate.

Parallel läuft die Beteiligungspublizität. § 33 Absatz 1 WpHG verpflichtet jeden, der die Schwellen von 3 Prozent, 5 Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent, 20 Prozent, 25 Prozent, 30 Prozent, 50 Prozent oder 75 Prozent der Stimmrechte erreicht, überschreitet oder unterschreitet, zur unverzüglichen Mitteilung an den Emittenten und die Bundesanstalt, spätestens innerhalb von vier Handelstagen. Kenntnis wird dabei spätestens zwei Handelstage nach der Schwellenberührung unwiderleglich vermutet. Diese Pflichten treffen die Marktteilnehmer, nicht die Börse, und sie gelten unabhängig davon, welchen Teilbereich das Unternehmen gewählt hat.

Prime Standard: der Aufschlag aus der Börsenordnung

Das Börsengesetz erlaubt der Börsenordnung ausdrücklich, mehr zu verlangen. Nach § 42 Absatz 1 BörsG kann sie für Teilbereiche des regulierten Marktes zusätzliche Zulassungsvoraussetzungen und weitere Unterrichtungspflichten vorsehen; erfüllt ein Emittent sie auch nach angemessener Frist nicht, kann die Geschäftsführung ihn nach Absatz 2 aus dem Teilbereich ausschließen.

Die Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse, die der Börsenrat am 02. März 2017 neu gefasst hat, füllt diesen Rahmen aus. Der Emittent beantragt die Zulassung zum Teilbereich mit weiteren Zulassungsfolgepflichten für alle bereits zum General Standard zugelassenen Aktien derselben Gattung; der Antrag kann zusammen mit dem Zulassungsantrag gestellt werden. Der Jahresfinanzbericht muss nach § 48 der Börsenordnung in deutscher und englischer Sprache abgefasst und spätestens vier Monate nach Ablauf des Geschäftsjahres elektronisch an die Geschäftsführung übermittelt werden; Emittenten mit Sitz im Ausland dürfen ausschließlich Englisch verwenden. Für den Halbjahresfinanzbericht gilt nach § 49 dieselbe Zweisprachigkeit und eine Frist von drei Monaten.

Der eigentliche Unterschied steht in den folgenden Paragraphen. § 50 verlangt eine Quartalsmitteilung zum Stichtag des ersten und des dritten Quartals, die die wesentlichen Ereignisse und Geschäfte des Zeitraums und ihre Auswirkungen auf die Finanzlage erläutert und wesentliche Änderungen früherer Prognosen benennt; sie ist zweisprachig und innerhalb von zwei Monaten nach Ende des Mitteilungszeitraums zu übermitteln. § 51 verpflichtet zu einem laufend aktualisierten Unternehmenskalender in deutscher und englischer Sprache mit den wesentlichen Terminen, insbesondere Hauptversammlung, Pressekonferenzen und Analystenveranstaltungen. § 52 fordert mindestens einmal jährlich eine Analystenveranstaltung außerhalb der Pressekonferenz zur Bekanntgabe der Jahresabschlusszahlen. § 53 verlangt, Veröffentlichungen von Insiderinformationen zeitgleich in englischer Sprache vorzunehmen. Der Rückweg ist geregelt: Auf Antrag widerruft die Geschäftsführung die Zulassung zum Teilbereich, zwischen Veröffentlichung und Wirksamkeit liegen drei Monate, und die Zulassung zum regulierten Markt im Übrigen bleibt unberührt.

Scale und der KMU-Wachstumsmarkt

Der Freiverkehr steht rechtlich auf einer anderen Grundlage. Nach § 48 Absatz 1 BörsG kann die Börse den Betrieb eines Freiverkehrs durch den Börsenträger zulassen, wenn eine Handelsordnung und von der Geschäftsführung gebilligte Geschäftsbedingungen eine ordnungsmäßige Durchführung des Handels sichern. Der Freiverkehr gilt nach Absatz 3 als multilaterales Handelssystem und braucht die schriftliche Erlaubnis der Börsenaufsichtsbehörde. Emittenten, deren Wertpapiere ohne ihre Zustimmung einbezogen wurden, können durch die Geschäftsbedingungen nicht zur Veröffentlichung von Informationen verpflichtet werden.

Ein Segment des Freiverkehrs kann der Börsenträger nach § 48a BörsG als Wachstumsmarkt für kleine und mittlere Unternehmen registrieren lassen. Voraussetzung ist unter anderem, dass mindestens 50 Prozent der einbezogenen Emittenten kleine und mittlere Unternehmen sind, dass die Einbeziehung von der Veröffentlichung eines Einbeziehungsdokuments oder eines Prospekts abhängt, dass eine geeignete regelmäßige Finanzberichterstattung insbesondere durch geprüfte Jahresberichte stattfindet und dass der Börsenträger Systeme zur Erkennung von Marktmissbrauch nach der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 einrichtet. Ist der Wachstumsmarkt ein Segment eines Freiverkehrs, muss er nach Absatz 1a klar getrennt sein: eigener Name, eigenes Regelwerk, eigene Marketingstrategie, eigene Medienpräsenz und eine spezifisch zugewiesene Handelsplatz-Identifikationsnummer.

Analyse: was die Segmentwahl festlegt und was nicht

Die drei Namen beschreiben zwei verschiedene Arten von Bindung. General Standard und Prime Standard sind derselbe regulierte Markt; die zusätzliche Last des Prime Standard ist vertraglich-satzungsrechtlicher Natur und über § 42 BörsG legitimiert, nicht über das Wertpapierhandelsgesetz. Ein Wechsel zurück in den General Standard ist deshalb ein Antrag mit drei Monaten Vorlauf und kein Delisting. Scale dagegen liegt außerhalb des regulierten Marktes, und die gesetzlichen Folgepflichten der §§ 114 und 115 WpHG greifen dort nicht in derselben Weise. Die Aufsicht über Marktmissbrauch nach der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 bleibt jedoch bestehen, denn § 48a Absatz 1 macht sie zur Registrierungsvoraussetzung.

Interessant ist, worin sich die Segmente gerade nicht unterscheiden. Die Meldeschwellen des § 33 WpHG, die Prospektpflicht bei einem öffentlichen Angebot nach der Verordnung (EU) 2017/1129 und die Mindeststreuung des § 9 BörsZulV knüpfen an den Handelsplatz oder an das Angebot an, nicht an die Segmentmarke. Im General Standard entfallen die Quartalsmitteilung, die englische Ad-hoc-Veröffentlichung, der Unternehmenskalender und die Analystenveranstaltung; an der gesetzlichen Berichterstattung nach dem Wertpapierhandelsgesetz ändert sich dadurch nichts.

Wer eine Notierung prüft, kann diese Struktur direkt in Fragen übersetzen. Welche Fristen gelten hier tatsächlich, vier Monate für den Jahresfinanzbericht und drei Monate für den Halbjahresbericht oder nur ein geprüfter Jahresbericht? Erscheinen Mitteilungen zweisprachig, und existiert ein Unternehmenskalender mit Analystenterminen? Und, bei einem Freiverkehrssegment, ist es als KMU-Wachstumsmarkt registriert oder nur ein Segment mit eigenem Regelwerk? Die Antworten ergeben sich aus dem Regelwerk des jeweiligen Segments und aus den gesetzlichen Vorschriften, auf die es verweist.