Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale d’un instrument financier et de son cadre réglementaire. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.

Analyse : lire une OCEANE par sa sortie, pas par son coupon

Le taux facial d’une obligation convertible est presque toujours inférieur à celui d’une obligation classique du même émetteur, et la contrepartie de cet écart se trouve dans le ratio d’attribution d’actions. C’est pourquoi la liste d’informations recommandée par l’AMF associe systématiquement le nominal, le taux et la durée au ratio d’attribution et au pourcentage de dilution. Lus séparément, ces éléments décrivent deux instruments différents. Lus ensemble, ils décrivent la seule question qui compte pour l’actionnaire existant : combien d’actions nouvelles peuvent apparaître, et dans quelles conditions.

Le régime de la masse éclaire un autre angle mort. Un porteur d’OCEANE n’est pas dans la position d’un prêteur bilatéral qui négocie ses avenants. Ses droits peuvent être modifiés par une décision majoritaire de l’assemblée des porteurs, sous réserve de l’accord de l’assemblée générale extraordinaire de la société. Le contrat d’émission est donc un texte vivant, ce qui explique la prudence de la doctrine sur les modifications susceptibles d’affecter la valorisation.

Le seuil de 20 % sur 12 mois glissants, enfin, transforme une règle de publication en indicateur de rythme. Tant que la conversion reste sous cette limite, les actions nouvelles arrivent sur le marché sans document d’information dédié. Au-delà, la publication redevient obligatoire. L’AMF décrit précisément le cas des financements réalisés de façon échelonnée dans le temps, où un intermédiaire souscrit des titres tels que des OCEANE assorties de bons de souscription dans le seul but de céder rapidement sur le marché les actions issues de la conversion, en transférant le risque vers le marché, destinataire final des augmentations de capital.

Ces textes établissent le cadre de l’information et les compétences des assemblées. Ils n’établissent pas la qualité de crédit d’un émetteur, ni la probabilité qu’une conversion intervienne. Un lecteur attentif ira chercher dans le contrat d’émission le ratio d’attribution et ses clauses d’ajustement, dans les communiqués le pourcentage de dilution annoncé, et dans le calendrier des admissions le rythme auquel les actions nouvelles rejoignent la cote.

Ce que disent les documents

Une OCEANE est une obligation convertible en actions nouvelles ou existantes. Le nom décrit exactement le mécanisme : l’émetteur emprunte, le porteur détient une créance, et cette créance peut se transformer en capital selon des règles écrites dans le contrat d’émission. L’instrument occupe une place particulière en droit français, parce qu’il relève à la fois du régime des valeurs mobilières donnant accès au capital, du code de commerce et de la réglementation européenne sur les prospectus. Les documents officiels de l’Autorité des marchés financiers et les textes européens permettent de décrire ce que l’émetteur doit publier, qui décide des modifications, et à quel moment un prospectus redevient obligatoire.

Une obligation dont la sortie possible est une action

Du point de vue juridique, l’OCEANE appartient à la famille que l’AMF désigne par une expression générique dans son guide des prospectus : les valeurs mobilières donnant accès au capital, qu’elle énumère aux côtés des obligations convertibles simples, des obligations remboursables en actions et des obligations à bons de souscription. Le régulateur recommande aux émetteurs de faire figurer dans leurs communiqués de lancement et de résultat un ensemble d’informations précises, et cette liste dit bien ce qui fait la valeur de l’instrument : la nature de l’opération et son cadre juridique, les caractéristiques résumées des titres offerts, par exemple le nominal, le taux, la durée et le ratio d’attribution d’actions pour une émission d’obligations convertibles, le nombre de titres émis et le pourcentage de dilution, le prix de souscription et la décote, le montant et les raisons de l’émission.

Le dernier point de cette liste mérite d’être souligné, parce qu’il porte sur l’emploi des fonds. L’AMF attend une information précise quant à l’utilisation prévue du produit de l’émission et à l’impact d’une limitation de celui-ci ou de la non-réalisation de l’opération, en présentant notamment les conséquences en termes de gestion du risque de liquidité et d’horizon de financement. Une émission convertible est d’abord une opération de financement, et le régulateur demande à l’émetteur d’expliquer ce qui se passerait si elle n’aboutissait pas.

Les porteurs sont groupés, et le contrat peut changer

Le droit français traite les titulaires de ces titres comme un corps collectif. L’article L. 228-103 du code de commerce, cité par l’AMF, prévoit que les titulaires de valeurs mobilières donnant accès à terme au capital sont groupés de plein droit, pour la défense de leurs intérêts communs, en une masse qui jouit de la personnalité civile. Les assemblées générales de ces titulaires sont appelées à autoriser toutes modifications au contrat d’émission et à statuer sur toute décision touchant aux conditions de souscription ou d’attribution de titres du capital déterminées au moment de l’émission.

L’AMF explique l’utilité pratique de ce montage : il évite d’avoir à rechercher l’approbation individuelle de chacun des porteurs et confère à l’assemblée qui les réunit le pouvoir d’approuver de telles modifications en statuant à la majorité. Le régulateur rappelle aussitôt la limite : ces dispositions laissent intacte la compétence de l’assemblée générale extraordinaire, seule habilitée à consentir, au nom de la société, à la modification du contrat.

Sur les modifications elles-mêmes, la doctrine est restrictive. À propos des bons de souscription, l’AMF recommande que toute modification du contrat d’émission susceptible d’avoir un impact sur leur valorisation, prorogation de la période d’exercice, modification du prix ou de la parité d’exercice, ne soit mise en œuvre que dans des cas particuliers et dûment justifiés, et considère qu’une telle modification devrait être soumise à l’assemblée générale extraordinaire sous la forme d’une résolution spécifique.

Quand la conversion oblige, ou non, à publier un prospectus

La transformation de la dette en actions produit des actions nouvelles qu’il faut admettre à la négociation, et le règlement européen sur les prospectus organise ce moment. Son article 1er, paragraphe 5, point b), dispense de prospectus d’admission les actions résultant de la conversion ou de l’échange d’autres valeurs mobilières, ou de l’exercice des droits conférés par d’autres valeurs mobilières, lorsque ces actions sont de même catégorie que celles déjà admises sur le même marché réglementé, pour autant qu’elles représentent, sur une période de 12 mois, moins de 20 % du nombre d’actions de la même catégorie déjà admises.

L’AMF détaille le calcul, qui n’a rien d’abstrait pour un actionnaire attentif à la dilution. Il faut prendre au numérateur la somme des actions ayant bénéficié de cette dispense au cours des 12 derniers mois, et au dénominateur le nombre de titres admis à la date de demande d’admission. Le paragraphe 6 du même article empêche par ailleurs de cumuler cette dérogation avec celle applicable aux titres fongibles lorsque ce cumul conduirait, sur 12 mois, à l’admission de plus de 20 % du nombre d’actions de même catégorie sans publication d’un prospectus.

Lorsqu’un prospectus est en revanche requis, le règlement délégué (UE) 2019/980 impose de documenter l’action sous-jacente. Quand des titres sont échangeables ou convertibles en actions admises sur un marché réglementé, la note relative aux valeurs mobilières contient des informations supplémentaires sur cette action. Quand ils sont convertibles en actions non encore admises, émises par l’émetteur ou par une entité de son groupe, le texte exige davantage, jusqu’à une déclaration sur le fonds de roulement net de l’émetteur des actions sous-jacentes ainsi que sur ses capitaux propres et son endettement.