Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale d’un mécanisme de marché encadré par le régulateur français. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.

Analyse : une exception qui se paie en chiffres publics

La logique du dispositif tient en une phrase : l’immunité accordée à l’émetteur n’est pas gratuite, elle s’achète en plafonds et en publications. Un contrat de liquidité place une société en position d’acheter et de vendre ses propres actions en continu, situation qui, hors cadre, tomberait sous le soupçon de manipulation. Le régulateur ne l’autorise qu’en chiffrant à l’avance ce que le prestataire peut faire et en rendant publiquement vérifiable ce qu’il a fait.

Le paramétrage par classe de liquidité est le point le plus instructif. Le plafond de volume descend à mesure que le titre devient liquide, jusqu’à 5 % pour les valeurs du principal indice national. Autrement dit, le dispositif est calibré pour les émetteurs dont le carnet d’ordres est mince, et devient marginal là où le marché fonctionne sans lui. La même hiérarchie se retrouve dans les ressources autorisées, exprimées en capitalisation pour les titres non liquides et en multiples du volume quotidien pour les autres.

Le désaccord ouvert avec l’autorité européenne est le troisième enseignement. Le règlement organise explicitement cette possibilité et lui attache une obligation de motivation publique. Le lecteur dispose donc, sur ce sujet précis, de deux appréciations officielles divergentes et documentées, ce qui est rare en réglementation financière.

Ces textes établissent des limites et des obligations de publication. Ils n’établissent pas qu’un contrat de liquidité améliore le cours d’une action, ce que la décision ne prétend nulle part, ni qu’il protège d’une baisse. Un lecteur attentif ira consulter le bilan semestriel publié par l’émetteur, comparer les moyens affectés au contrat aux plafonds applicables à la classe de liquidité du titre, et vérifier la raison publiée en cas de cessation.

Ce que disent les documents

Sur une petite valeur de la cote parisienne, l’écart entre le meilleur prix acheteur et le meilleur prix vendeur peut atteindre plusieurs pour cent, et certaines séances se passent sans transaction. Le contrat de liquidité est l’outil que le droit français autorise pour corriger cette situation. Il confie à un prestataire de services d’investissement le soin d’intervenir à l’achat et à la vente sur le titre de l’émetteur, avec l’argent de l’émetteur, sans devenir pour autant une manipulation de cours. Cette frontière n’est pas laissée à l’appréciation des parties : elle est écrite, chiffrée, et surveillée.

Une exception nommée pratique de marché admise

Le point de départ est le règlement européen sur les abus de marché. Il prévoit que toute personne qui effectue des transactions ou émet des ordres pouvant être réputés constituer des manipulations de marché peut établir que ses raisons étaient légitimes et que ces transactions sont conformes aux pratiques admises sur le marché concerné. Une pratique de marché admise ne peut être établie que par l’autorité compétente chargée de la surveillance des abus de marché sur ce marché, et une pratique acceptée sur un marché donné ne vaut pas ailleurs sans décision formelle des autorités concernées.

La procédure d’instauration est contraignante. L’autorité nationale notifie son intention à l’Autorité européenne des marchés financiers au plus tard trois mois avant la date d’entrée en vigueur escomptée. L’autorité européenne rend dans les deux mois un avis appréciant la compatibilité de la pratique avec les critères du règlement et évaluant si elle ne risque pas d’altérer la confiance du marché. Lorsque l’autorité nationale instaure malgré tout une pratique contraire à cet avis, elle publie sur son site, dans les 24 heures, une note exposant en détail les motifs de sa décision.

C’est exactement le chemin suivi en France. L’Autorité des marchés financiers a notifié le 31 mars un nouveau projet de pratique de marché admise encadrant l’usage des contrats de liquidité sur actions, destiné à remplacer le dispositif en vigueur depuis janvier 2019. Ce projet a reçu un avis négatif de l’autorité européenne. L’AMF a néanmoins décidé de le mettre en œuvre, comme le droit européen le permet, à compter du 1er juillet 2021, et a publié la note explicative prévue par le règlement. Le régulateur français motive son choix par la place du dispositif sur la cote nationale : plus de 440 sociétés françaises, soit près de 70 % de la cote, et une analyse rétrospective menée entre décembre 2019 et mai 2020 montrant une amélioration des écarts de cours affichés et de l’impact prix des transactions, plus sensible pour les titres non liquides que pour les titres liquides et très liquides.

Ce que la décision autorise, et à quelles limites

La décision du 22 juin 2021 décrit le mécanisme sans ambiguïté. Le contrat est conclu entre l’émetteur et un prestataire de services d’investissement, dans le cadre d’un programme de rachat d’actions autorisé par l’assemblée générale. Le prestataire anime le marché du titre en intervenant à l’achat et à la vente pour le compte de l’émetteur, dans le respect d’un principe d’indépendance vis-à-vis de ce dernier, afin de favoriser la liquidité du marché et la régularité des cotations, et d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché. Un émetteur ne peut confier ce mandat qu’à un seul prestataire et ne peut recourir à aucun autre dispositif.

L’indépendance est définie de façon opérationnelle. Le prestataire agit sans être soumis aux instructions, aux informations ou à l’influence de l’émetteur quant aux modalités, au moment, au volume ou au prix de ses interventions. Le collaborateur chargé de l’exécution du contrat ne peut exécuter, en dehors du contrat, aucun ordre sur les titres de capital de l’émetteur.

Viennent ensuite les bornes chiffrées, qui sont la véritable différence entre animation et manipulation. Le volume d’intervention quotidien est plafonné en pourcentage du volume moyen échangé au cours des 30 précédentes journées de négociation : 30 % pour les titres non liquides, 20 % pour les titres liquides hors principal indice national, 5 % pour les titres très liquides qui composent cet indice. Les ressources allouées par l’émetteur sont elles aussi bornées : pour les titres non liquides, elles ne peuvent dépasser 1 % de la capitalisation boursière, avec un plafond de 2 millions d’euros ; pour les titres liquides, 300 % du volume quotidien moyen, avec un plafond de 20 millions d’euros ; pour les titres très liquides, 100 % de ce volume, avec un plafond de 50 millions d’euros. Lors d’une première admission à la négociation, les ressources sont plafonnées à 500 000 euros pour les titres non liquides pendant les 30 premières séances.

Le prix des ordres est également encadré. En dehors d’un dispositif de valorisation prévu par les règles de marché, le prestataire émet des ordres d’achat ou de vente passifs, et il fait ses meilleurs efforts pour ne pas émettre, pendant les périodes de fixing, d’ordre dont la limite de prix et la taille auraient un impact significatif sur le cours résultant de l’enchère.

La transparence comme condition de l’exception

Le second pilier du dispositif est la publication. Avant la mise en œuvre du contrat, l’émetteur informe le public de l’identité du prestataire, de la liste des titres concernés, de la date de mise en œuvre et des situations conduisant à sa suspension ou à sa cessation, de la plateforme de négociation retenue et des moyens financiers affectés au contrat. Pendant son exécution, il publie à l’issue de chaque semestre civil un bilan précisant les moyens en titres et en espèces disponibles, le nombre de transactions exécutées à l’achat et à la vente, et le volume échangé dans chaque sens, en nombre de titres et en capitaux. Ces informations sont publiées dans le mois suivant l’échéance semestrielle et restent à la disposition du public pendant 5 ans. À la cessation du contrat, l’émetteur publie le fait, la manière dont le contrat a été mis en œuvre et la raison de son arrêt.

Le régulateur reçoit davantage encore : la copie du contrat avant sa mise en œuvre, un compte rendu mensuel des transactions, et une information annuelle du prestataire sur les services rendus à l’émetteur et les rémunérations perçues à ce titre. Tout ordre passé au titre d’un contrat de liquidité porte en outre l’identifiant mis en place par le gestionnaire de la plateforme de négociation.