Nota del editor: este texto es información educativa de carácter general sobre la fijación de precio en ofertas públicas iniciales. No constituye asesoría de inversión. Se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Análisis: el descuento no es un error de cálculo

La lectura habitual de un primer día al alza es que los colocadores se equivocaron y dejaron dinero en la mesa del emisor. Los requisitos anteriores sugieren una explicación menos moralizante. El sindicato no está resolviendo un problema de valuación con una sola respuesta correcta, está resolviendo un problema con varias restricciones a la vez: cruzar el umbral de dispersión, reunir al menos cien inversionistas, no concentrar más del 40 por ciento en nadie, y dejar el papel en manos capaces de sostenerlo cuando termine el periodo de estabilización. Un precio que maximice el ingreso del emisor puede fallar tres de esas cuatro condiciones.

El contexto internacional ayuda a dimensionar la restricción de dispersión en un mercado emergente. El informe del Comité sobre el Sistema Financiero Global del Banco de Pagos Internacionales documenta que en la economía emergente mediana el capital flotante representa alrededor de 50 por ciento de la capitalización bursátil total, frente a 80 por ciento en los mercados avanzados, y que la capitalización del mercado accionario avanzado mediano creció de cerca de 85 por ciento a 115 por ciento del producto interno bruto. El mismo informe advierte que la autonomía del mercado para determinar asignaciones, libre de políticas represivas como cuotas en las ofertas públicas iniciales o la gestión paternalista de los precios accionarios, facilita la creación de información y la diversidad de la base de inversionistas.

Puestas juntas, las dos ideas se tensionan de forma interesante. Los umbrales del reglamento mexicano no son cuotas de asignación, pero sí son restricciones sobre la forma del libro, y existen precisamente porque el flotante en mercados como el mexicano tiende a ser bajo. El costo de esa protección se paga en el precio de salida.

Un lector cuidadoso, ante una oferta nueva, buscaría entonces tres cosas antes que el múltiplo de valuación: qué porcentaje del capital social quedó efectivamente en manos del gran público, si la emisora quedó obligada a constituir fondo de recompra y contratar formador de mercado, y cuántos inversionistas registró la colocación frente al mínimo de cien. Esas tres respuestas dicen más sobre la solidez del precio que cualquier rango indicativo.

Lo que dicen los documentos

El precio de una oferta pública inicial suele explicarse como el resultado de una negociación entre la empresa, que quiere el número más alto, y los intermediarios colocadores, que quieren colocar todo el papel. Esa descripción es correcta y es insuficiente. Antes de que empiece cualquier negociación, el reglamento de la bolsa ya fijó varias condiciones que acotan el precio por la vía del volumen, la distribución y la composición del libro de accionistas. Entender esas condiciones explica mejor por qué las ofertas mexicanas salen donde salen.

El precio está atado al tamaño y a la dispersión

El Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores condiciona el listado de acciones a requisitos que operan simultáneamente sobre el precio y sobre el volumen. Exige un historial de operación de por lo menos tres años, reducido a dos para las sociedades anónimas promotoras de inversión bursátil, y que la suma de resultados de los últimos tres ejercicios sociales arroje utilidades operativas, referida a los últimos dos ejercicios en el caso de esas sociedades. Exige que el número de valores objeto de listado sea de por lo menos diez millones de títulos y que el precio de cada título no sea inferior al importe equivalente a una unidad de inversión.

La condición decisiva es la de dispersión. Los valores a listar, una vez celebrada la operación de colocación, deben representar por lo menos el 15 por ciento del capital social de la emisora distribuido entre el gran público inversionista, o cuando menos el equivalente en moneda nacional a 950 millones de unidades de inversión. Y hay una bisagra: si el monto colocado alcanza ese equivalente en unidades de inversión pero queda por debajo del 12 por ciento del capital social, la emisora queda obligada a constituir un fondo de recompra y a contratar los servicios de un formador de mercado hasta cumplir el requisito de mantenimiento correspondiente.

Ese par de umbrales convierte al precio en una variable dependiente. Fijado el porcentaje de capital que los accionistas están dispuestos a soltar, el precio determina si la oferta cruza o no el equivalente de 950 millones de unidades de inversión, y por lo tanto si la emisora carga o no con el costo permanente de un fondo de recompra y un formador de mercado. Un precio ligeramente más bajo puede salir más caro.

Quién puede quedarse con qué

El reglamento también interviene en el reparto. Exige alcanzar un número de al menos cien inversionistas una vez realizada la operación de colocación, y establece que ninguna persona podrá adquirir más del 40 por ciento del monto total de la oferta. Para acciones, esos requisitos de número de títulos y de número de inversionistas deben cumplirse por serie accionaria, no de forma agregada.

Esa combinación limita una salida cómoda para los colocadores. Un libro concentrado en dos o tres cuentas ancla se llena rápido y con poco esfuerzo comercial, pero no cumple el requisito de cien inversionistas ni respeta el tope de 40 por ciento. El sindicato tiene que construir demanda amplia, y una demanda amplia se construye dejando algo sobre la mesa en el precio. La norma no dice cuánto, pero empuja en una dirección concreta.

El reglamento contempla flexibilidad. La bolsa puede aprobar excepciones a los requisitos de historial de operación y de utilidades operativas cuando a su juicio se trate de emisoras con potencial de crecimiento, y a las sociedades anónimas promotoras de inversión bursátil no les aplican los requisitos de número de títulos, dispersión, número de inversionistas ni límite de adquisición.

Lo que ocurre inmediatamente después

Fijado el precio, el reglamento lo convierte en el punto de partida de la vida bursátil del papel. La disposición 5.016.00 establece que el precio de inicio para la negociación secundaria será el de la operación de colocación y que a partir de ese momento el valor queda sujeto a las reglas generales de precios. La disposición 5.017.00 permite al líder colocador dar de alta una operación de sobreasignación, que debe registrarse al mismo precio de la colocación original y que no se considera para fijar el precio vigente en el mercado secundario.

Esa última frase es la que conecta el precio de la oferta con los días siguientes. El sindicato puede haber vendido más papel del emitido, y la manera de cerrar esa posición corta es comprar en el mercado. El Código de Regulaciones Federales estadounidense define esa operación como la colocación de una postura o la ejecución de una compra por cuenta del distribuidor único o del sindicato para reducir una posición corta creada en relación con la oferta, y prohíbe estabilizar salvo con el propósito de prevenir o retrasar una caída en el precio de mercado, con prioridad obligatoria a cualquier postura independiente al mismo precio.