Dieser Artikel dient ausschließlich der Erklärung allgemeiner Marktmechanismen und ist keine Anlageberatung; er beschreibt kein bestimmtes Unternehmen, kein bestimmtes Wertpapier und kein aktuelles Ereignis.
Wer sich zum ersten Mal mit dem Schweizer Pfandbrief beschäftigt, stößt auf eine ungewöhnliche Besonderheit: Anders als in den meisten anderen Ländern mit gedeckten Anleihen stammt praktisch jeder im Land emittierte Pfandbrief nicht von der finanzierenden Bank selbst, sondern von einer von nur zwei zentralen Ausgabestellen, die den teilnehmenden Banken gemeinsam gehören. Wie dieses gebündelte Modell entstanden ist, wie es Anlegern einen doppelten Rückgriff auf Kapital sichert und weshalb es seit Jahrzehnten als eines der konservativsten Segmente des globalen Anleihemarkts gilt, lässt sich erst verstehen, wenn man die einzelnen Bausteine der Konstruktion betrachtet.
Ein zentrales Modell statt Einzelemissionen
In den meisten Ländern mit einem gedeckten Anleihenmarkt, etwa in Deutschland oder in den skandinavischen Staaten, begibt jede teilnehmende Bank ihre gedeckten Anleihen selbst und haftet mit einem eigenen, bankinternen Deckungsstock. Die Schweiz wählte einen anderen Weg. Seit der Einführung des Pfandbriefgesetzes im Jahr 1930 bündelt das Land die Emissionstätigkeit in wenigen zentralen, gemeinschaftlich von den teilnehmenden Banken getragenen Instituten. Eine einzelne Bank, die Hypothekarkredite vergibt, tritt selbst nicht als Emittentin am Kapitalmarkt auf. Stattdessen reicht sie einen Teil ihrer Hypothekarforderungen als Sicherheit an eine der zentralen Ausgabestellen weiter und erhält im Gegenzug ein Darlehen, das sie zur eigenen Refinanzierung nutzt.
Diese Bündelung erlaubt es auch kleineren Instituten, etwa regional verankerten Banken, von den günstigen Finanzierungskonditionen und der hohen Marktliquidität eines groß angelegten, standardisierten Anleiheprogramms zu profitieren, ohne selbst über eine eigene Emissionsinfrastruktur oder ein eigenständiges Rating verfügen zu müssen. Für Anleger wiederum entsteht ein einheitlicher, gut vergleichbarer Markt mit wenigen, dafür sehr liquiden Anleihelinien statt einer Vielzahl kleinteiliger Einzelemissionen.
Die doppelte Haftung: Institut und Deckungsstock
Der zentrale Vorteil dieser Konstruktion für Investoren liegt in der sogenannten doppelten Rückgriffsmöglichkeit, im Fachjargon “dual recourse” genannt. Gerät eine der zentralen Ausgabestellen in eine finanzielle Schieflage, haften Pfandbriefgläubiger zunächst mit einem vorrangigen Anspruch gegenüber dem allgemeinen Vermögen des Instituts, so wie Gläubiger jeder gewöhnlichen Anleihe. Zusätzlich steht ihnen aber ein gesetzlich abgesicherter, vorrangiger Zugriff auf einen gesonderten Pool von Hypothekarforderungen zu, den die teilnehmenden Banken als Sicherheit hinterlegt haben.
Dieser Deckungsstock besteht überwiegend aus Hypotheken auf Wohn- und in geringerem Umfang auf Gewerbeimmobilien, die strengen Vorgaben bezüglich Beleihungsgrenzen und Bewertung unterliegen. Fällt eine der das Darlehen aufnehmenden Banken selbst aus, bleibt die entsprechende Deckung im System erhalten, weil die Hypothekarforderungen rechtlich der Ausgabestelle und damit den Pfandbriefgläubigern zugeordnet sind, nicht der insolventen Bank. Diese Trennung von Bankrisiko und Anleihesicherheit ist einer der Gründe, weshalb Pfandbriefe traditionell mit sehr geringen Renditeaufschlägen gegenüber Staatsanleihen gehandelt werden.
Aufsicht, Deckungsprüfung und Bedeutung für den Markt
Damit der Deckungsstock seinen Zweck erfüllt, unterliegt das gesamte System einer laufenden Überwachung. Die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA beaufsichtigt die zentralen Ausgabestellen, während unabhängige Prüfer regelmäßig kontrollieren, dass der Wert der hinterlegten Hypotheken den ausstehenden Pfandbriefverbindlichkeiten mit einem gesetzlich vorgeschriebenen Sicherheitspolster entspricht. Sinkt der Deckungswert unter die vorgeschriebene Schwelle, müssen die beteiligten Banken zusätzliche Sicherheiten nachliefern.
Für den internationalen Anleihemarkt bleibt der Schweizer Pfandbrief ein Referenzbeispiel dafür, wie eine zentrale Marktinfrastruktur die Finanzierungskosten für ein ganzes Bankensystem senken und gleichzeitig ein hohes Maß an Anlegerschutz gewährleisten kann. Wer die Mechanik verstanden hat, erkennt auch, warum ähnliche gedeckte Anleihen in vielen anderen Rechtsordnungen als vergleichsweise konservative Bausteine gelten, auch wenn sich die konkrete rechtliche Ausgestaltung von Land zu Land erheblich unterscheidet.
