Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie die Schweizer Ad-hoc-Publizität aufgebaut ist. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.

Analyse: Was die Regel leistet und was sie offenlässt

Die Schweizer Konstruktion verlagert die schwierigste Entscheidung bewusst auf den Emittenten und kontrolliert sie erst im Nachhinein. Das ist eine bewusste Wahl, keine Lücke. Eine Vorabgenehmigung durch die Regulierungsstelle wäre mit dem Auslöser der Bestimmung unvereinbar, denn wer erst fragen muss, informiert nicht mehr, sobald er die wesentlichen Punkte kennt. Der Preis dieser Wahl ist eine strukturelle Asymmetrie: Ob ein Aufschub berechtigt war, lässt sich zuverlässig nur beurteilen, wenn man die internen Unterlagen kennt, und die sieht die Öffentlichkeit nie.

Deshalb ist die Frage, die ein aufmerksamer Leser stellt, nicht, ob eine Meldung spät kam, sondern woran die Vertraulichkeit gebunden war. Die Richtlinie macht das Leck zum objektiven Abbruchkriterium, nicht das Verstreichen einer Frist. Ein Aufschub kann Wochen dauern und regelkonform bleiben; er kann nach Stunden enden, weil eine Gegenpartei geplaudert hat. Ein ungewöhnlicher Kursverlauf vor einer Ankündigung ist damit kein Beweis für einen Regelverstoss, aber er ist genau der Umstand, der die Pflicht zur sofortigen Bekanntgabe auslöst und der die Marktüberwachung auf den Plan ruft.

Aufschlussreich ist auch, was die Sanktionspraxis nicht abbildet. Der veröffentlichte Bescheid gegen u-blox betraf Regelmeldepflichten, also Fristen und Formulare, nicht die Bewertung einer kursrelevanten Tatsache. Formale Verstösse sind mechanisch nachweisbar, Ermessensfehler bei der Kursrelevanz sind es nicht. Wer die Härte des Schweizer Regimes an der Höhe verhängter Bussen misst, misst deshalb vor allem die Beweisbarkeit von Verfahrensfehlern. Die eigentliche Disziplin entsteht anderswo: in der Pflicht, den Verteiler, das Zeitfenster und die Meldeplattform korrekt zu bedienen, in der Dokumentation der internen Vertraulichkeitsprozesse und in dem Wissen, dass ein Leck die Kontrolle über den Zeitpunkt sofort entzieht.

Wer eine Schweizer Meldung einordnen will, prüft daher drei Dinge, die alle öffentlich sind: die Klassifikation als Ad-hoc-Mitteilung gemäss Art. 53 KR im Kopf des Textes, die Publikationszeit im Verhältnis zu den 90 Minuten vor Handelsbeginn oder nach Handelsschluss, und ob im Verzeichnis auf der Webseite des Emittenten eine spätere Korrektur steht. Die Richtlinie verlangt, dass Mitteilungen, die den Anforderungen an Wahrheit, Klarheit und Vollständigkeit nicht entsprechen, umgehend korrigiert werden. Eine solche Korrektur sagt mehr über die interne Informationslage aus als der Zeitabstand zwischen Ereignis und Meldung.

Was die Dokumente sagen

Die Pflicht, kursrelevante Nachrichten sofort zu veröffentlichen, steht in einem einzigen Artikel des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange. Die Ausnahme, die einem Emittenten erlaubt, dieselbe Nachricht vorläufig für sich zu behalten, steht im Artikel unmittelbar danach. Zwischen diesen beiden Bestimmungen spielt sich der gesamte Alltag der Schweizer Emittentenkommunikation ab, und wer nur die erste kennt, missversteht regelmässig, was ein spät publizierter Zusammenschluss oder eine spät gemeldete Gewinnwarnung über die Regeltreue eines Unternehmens aussagt.

Was das Kotierungsreglement als kursrelevant definiert

Art. 53 des Kotierungsreglements verpflichtet den Emittenten, den Markt über kursrelevante Tatsachen zu informieren, die in seinem Tätigkeitsbereich eingetreten sind. Kursrelevant ist eine Tatsache dann, wenn ihr Bekanntwerden geeignet ist, den Kurs erheblich zu beeinflussen, und erheblich ist eine Kursänderung nach dem Wortlaut der Bestimmung, wenn sie das übliche Mass der Schwankungen deutlich übersteigt. Ein zweiter Absatz schiebt einen Massstab nach: Das Bekanntwerden muss geeignet sein, den verständigen Marktteilnehmer in seinem Anlageentscheid zu beeinflussen. Beides zusammen ergibt einen Test, der nicht auf die Grösse einer Zahl abstellt, sondern auf ihre Wirkung im Verhältnis zur normalen Volatilität des betreffenden Titels.

Der Zeitpunkt ist ebenso präzise gefasst. Der Emittent informiert, sobald er von der Tatsache in ihren wesentlichen Punkten Kenntnis hat. Nicht der Abschluss der internen Prozesse löst die Pflicht aus, sondern der Kenntnisstand in den wesentlichen Punkten. Die Richtlinie Ad hoc-Publizität, deren aktuelle Fassung vom 30. Juni 2025 datiert und am 1. Dezember 2025 in Kraft trat, wiederholt diesen Auslöser und verlangt, dass die Beurteilung der Kursrelevanz im konkreten Einzelfall und vorgängig zur Bekanntgabe erfolgt. Der Emittent entscheidet dabei im Rahmen seines pflichtgemässen Ermessens und unter Berücksichtigung der gesellschaftsinternen Kompetenzordnung.

Eine Gruppe von Mitteilungen ist von der Einzelfallprüfung ausgenommen: Geschäfts- und Zwischenberichte von Emittenten mit primärkotierten Beteiligungsrechten sind nach Art. 53 Abs. 1ter stets als Ad-hoc-Mitteilung zu verbreiten. Hier hat der Regelgeber die Abwägung vorweggenommen, weil die Frage, ob ein Halbjahresbericht kursrelevant sei, in der Praxis zu viel Streit erzeugt hätte.

Wie eine Ad-hoc-Mitteilung technisch ablaufen muss

Die Richtlinie regelt den Versand mit einer Detailtiefe, die im Ausland oft unterschätzt wird. Eine Ad-hoc-Mitteilung geht mindestens an SIX Exchange Regulation, an mindestens zwei bei professionellen Marktteilnehmern verbreitete elektronische Informationssysteme, an mindestens zwei Schweizer Medien von nationaler Bedeutung sowie an jeden Interessierten auf Anfrage. Der Emittent muss auf seiner Webseite einen kostenlosen E-Mail-Verteiler anbieten und jede Mitteilung zusätzlich in einem leicht auffindbaren Verzeichnis aufschalten, wo sie während drei Jahren abrufbar bleiben muss.

Dazu kommt das Zeitfenster. Ad-hoc-Mitteilungen sind ausserhalb der handelskritischen Zeit zu publizieren, also spätestens 90 Minuten vor Handelsbeginn oder nach Handelsschluss; bei Strukturierten Produkten sind es 30 Minuten. Ist eine Publikation während der Handelszeit unumgänglich, muss SIX Exchange Regulation unverzüglich telefonisch benachrichtigt und die vorgesehene Mitteilung mindestens 90 Minuten vorher per E-Mail übermittelt werden. Für Strukturierte Produkte, die zwischen 17:41 und 21:45 Uhr publizieren, tritt SIX Swiss Exchange an die Stelle der Regulierungsstelle, während SIX Exchange Regulation von 07:30 bis 17:40 Uhr zuständig bleibt. Die Übermittlung selbst läuft bei primärkotierten Beteiligungsrechten über die elektronische Meldeplattform Connexor Reporting und muss Firma, meldende Person, Datum und Zeit der Publikation, die Mitteilung als PDF in sämtlichen Sprachversionen sowie die Bestätigung der Verbreitung enthalten. Die Mitteilung wird von der Aufsicht ausschliesslich zum Zwecke der Marktüberwachung verwendet.

Der Aufschub und das Informationsleck

Art. 54 des Kotierungsreglements erlaubt den Bekanntgabeaufschub unter zwei Bedingungen: Die Tatsache muss auf einem Plan oder Entschluss des Emittenten beruhen, und ihre Verbreitung muss geeignet sein, die berechtigten Interessen des Emittenten zu beeinträchtigen. Hinzu tritt eine organisatorische Auflage. Der Emittent muss mit angemessenen und nachvollziehbaren internen Regelungen oder Prozessen gewährleisten, dass die Vertraulichkeit während der gesamten Dauer des Aufschubs gewahrt bleibt, und vertrauliche Tatsachen nur an Personen weitergeben, die sie zur Wahrnehmung ihrer Aufgaben benötigen.

Damit ist der Aufschub an eine Bedingung geknüpft, die der Emittent nicht allein kontrolliert. Die Richtlinie definiert das Informationsleck als Situation, in der die Vertraulichkeit gegen den Willen des Emittenten nicht mehr gewährleistet ist. Tritt ein Leck auf, hat die Bekanntgabe sofort zu erfolgen, auch wenn eine Publikation für später geplant war. Fällt das Leck in die handelskritische Zeit, ist SIX Exchange Regulation unverzüglich telefonisch zu benachrichtigen und die Mitteilung vor der Veröffentlichung per E-Mail zu übermitteln. Reicht das nicht, greift die Handelseinstellung: Der Emittent kann sie spätestens 90 Minuten vor dem gewünschten Zeitpunkt telefonisch beantragen, und SIX Exchange Regulation entscheidet nach freiem Ermessen über Gewährung und Dauer. Sie kann den Handel auch ohne Antrag einstellen, wenn sie das für die Aufrechterhaltung eines geordneten Handels als notwendig erachtet. Lehnt sie einen Antrag ab, bleibt dem Emittenten nur die Publikation ausserhalb der handelskritischen Zeit.

Wer kontrolliert, und was Verstösse kosten

Die Durchsetzung ist zweigeteilt. SIX Exchange Regulation prüft die Einhaltung des Kotierungsreglements und kann nach Titel V des Reglements sanktionieren. Der Katalog reicht vom Verweis über die Busse bis zu einer Million Franken bei Fahrlässigkeit und bis zu 10 Millionen Franken bei Vorsatz, weiter zur Sistierung des Handels, zur Dekotierung oder Umteilung unter einen anderen regulatorischen Standard, zum Ausschluss von weiteren Kotierungen bis zum Entzug der Anerkennung. Bei der Bemessung zählen die Schwere des Verstosses, das Verschulden und die Sanktionsempfindlichkeit des Betroffenen.

Wie das in der Praxis aussieht, zeigt ein rechtskräftiger Sanktionsbescheid vom 31. August 2021. SIX Exchange Regulation büsste u-blox Holding AG mit 25’000 Franken, weil der Halbjahresbericht 2018 und der Geschäftsbericht 2019 verspätet über Connexor Reporting eingereicht und Datum und Einladung zur Generalversammlung vom 25. April 2019 sowie der Registereintrag neu geschaffener Effekten aus bedingtem Kapital nicht gemeldet worden waren. Das Verhalten wurde als fahrlässig und das Verschulden insgesamt als mittelschwer beurteilt; strafmindernd wirkten die gezeigte Einsicht und die ergriffenen organisatorischen Massnahmen.

Parallel dazu läuft die staatliche Ebene. Die FINMA ahndet gestützt auf das Finanzmarktinfrastrukturgesetz Insiderhandel und Marktmanipulation gegenüber sämtlichen Marktteilnehmern, unabhängig davon, ob diese prudenziell beaufsichtigt sind. Auslöser sind Meldungen der Überwachungsstellen der Börsen, eigenes Marktmonitoring, Hinweise aus der laufenden Aufsicht oder aus der Presse. Als Massnahmen gegen Nichtbeaufsichtigte nennt die FINMA die Feststellungsverfügung, die Einziehung unrechtmässig erzielter Gewinne und die Veröffentlichung der Endverfügung; sie stimmt sich laufend mit der Bundesanwaltschaft ab.