Wenn Schweigen erlaubt ist: Was die Schweizer Ad-hoc-Publizitätspflicht wirklich verlangt

Dieser Text erklärt allgemein, wie ein Marktmechanismus funktioniert, dient ausschliesslich Bildungszwecken, stellt keine Anlageberatung dar und beschreibt kein aktuelles Ereignis, kein konkretes Unternehmen und kein bestimmtes Wertpapier.

Manche an der SIX Swiss Exchange kotierte Unternehmen dürfen eine Nachricht, die ihren Aktienkurs spürbar bewegen könnte, tagelang oder sogar wochenlang für sich behalten, ohne gegen schweizerisches Börsenrecht zu verstossen. Das wirkt zunächst paradox, denn die Ad-hoc-Publizitätspflicht gilt gemeinhin als eines der schärfsten Instrumente, um Anlegerinnen und Anleger vor Informationsvorsprüngen einzelner Marktteilnehmer zu schützen. Der Grund liegt in einer präzisen Definition dessen, was überhaupt meldepflichtig ist, und in einer klar geregelten Ausnahme, die am Ende dieses Textes erklärt wird.

Was genau muss gemeldet werden?

Die Ad-hoc-Publizitätspflicht ist im Kotierungsreglement der SIX Swiss Exchange verankert und verpflichtet kotierte Gesellschaften, neue Tatsachen unverzüglich zu veröffentlichen, die in ihrem Tätigkeitsbereich eingetreten sind und aufgrund ihrer Auswirkungen auf die Vermögens- und Ertragslage geeignet sind, den Kurs der Beteiligungspapiere erheblich zu beeinflussen. Zwei Elemente müssen also gleichzeitig vorliegen: Die Tatsache muss neu sein, also noch nicht öffentlich bekannt, und sie muss kurserheblich sein in dem Sinne, dass ein durchschnittlicher Marktteilnehmer sie bei einer Anlageentscheidung berücksichtigen würde.

Nicht jede Information erfüllt dieses doppelte Kriterium. Routinemässige Geschäftsentwicklungen, längst erwartete Ereignisse mit bekanntem Zeitplan oder Gerüchte ohne belastbare Faktenbasis lösen die Pflicht in der Regel nicht aus. Massgeblich ist zudem der Zeitpunkt, an dem eine Tatsache entsteht, nicht der Zeitpunkt, an dem ein Unternehmen sie für “fertig” hält. Sobald ein Sachverhalt hinreichend konkret und wahrscheinlich geworden ist, beginnt die Frist zu laufen, selbst wenn formale Beschlüsse innerhalb des Unternehmens noch ausstehen.

Wer trifft die Einschätzung, und wonach?

Die Verantwortung für die Beurteilung liegt zunächst beim Unternehmen selbst, konkret bei jenen Organen, die mit der laufenden Beobachtung der Informationslage betraut sind. Weil die Grenze zwischen kursrelevant und nicht kursrelevant selten trennscharf verläuft, verlangt die Praxis eine Einzelfallprüfung anhand von Grössenordnung, Eintretenswahrscheinlichkeit und Unternehmenskontext. Ein Sachverhalt, der bei einem kleineren Unternehmen die Bilanz spürbar verändert, kann bei einem sehr grossen, breit diversifizierten Konzern unbedeutend bleiben.

SIX Exchange Regulation als zuständige Überwachungsstelle prüft im Nachhinein, ob eine Meldung rechtzeitig und vollständig erfolgt ist. Verstösse können sanktioniert werden, von Verweisen bis zu Bussen, wobei das Ausmass der Sanktion regelmässig davon abhängt, ob eine verspätete oder unterlassene Publizität vorsätzlich, fahrlässig oder aufgrund einer vertretbaren, im Einzelfall nachvollziehbaren Fehleinschätzung erfolgte. Diese nachträgliche Kontrolle ist einer der Gründe, weshalb Unternehmen interne Prozesse unterhalten, die relevante Informationen frühzeitig bündeln und bewerten, bevor Marktgerüchte oder ungewöhnliche Kursbewegungen von aussen selbst eine Reaktionspflicht auslösen könnten.

Der Aufschub: die Ausnahme, die alles erklärt

Genau hier liegt die Auflösung des eingangs beschriebenen Rätsels. Das Kotierungsreglement erlaubt einen zeitlich befristeten Aufschub der Publizität, wenn drei Voraussetzungen kumulativ erfüllt sind: Die Tatsache beruht auf einem Plan oder Entscheid des Unternehmens selbst, es bestehen berechtigte Gründe für die Geheimhaltung, etwa der Schutz laufender Verhandlungen vor deren Abschluss, und das Unternehmen kann sicherstellen, dass die Information bis zur Veröffentlichung tatsächlich vertraulich bleibt.

Sobald diese Vertraulichkeit nicht mehr gewährleistet werden kann, etwa weil Details durchsickern oder der Aktienkurs ungewöhnlich reagiert, entfällt der Aufschub automatisch, und das Unternehmen muss unverzüglich informieren, unabhängig davon, ob interne Prozesse bereits abgeschlossen sind. Der Aufschub ist somit kein Freibrief für beliebiges Schweigen, sondern ein eng umgrenztes, jederzeit widerrufbares Zeitfenster mit strikten Bedingungen. Genau dieses Zusammenspiel, eine eng gefasste Definition der kursrelevanten Tatsache auf der einen und eine streng konditionierte Aufschubmöglichkeit auf der anderen Seite, macht die Ad-hoc-Publizitätspflicht zu einem Regelwerk, das in der Praxis strenger ist, als der gelegentliche Eindruck verspäteter Meldungen vermuten lässt.