Este texto es información educativa de carácter general sobre el funcionamiento de las subastas de deuda pública española; no constituye asesoramiento de inversión y se apoya en las fuentes oficiales relacionadas al final.

Un particular que suscribe Letras del Tesoro en una sucursal del Banco de España entrega su dinero antes de saber el precio que va a pagar. No es una anomalía del sistema: es la consecuencia mecánica del modelo de subasta que la Dirección General del Tesoro y Política Financiera utiliza para colocar la deuda del Estado, un formato que el propio Tesoro describe como “convencional corregida” porque combina elementos de la subasta holandesa, de precio único, con elementos de la subasta convencional, de precios múltiples. El resultado es que en una misma emisión conviven varios precios de adjudicación, y el que se aplica a cada petición depende de cómo pujó quien la presentó.

Antes de la puja: calendario, convocatoria y emisión por tramos

La secuencia empieza meses antes. A principios de cada año el Tesoro publica en el Boletín Oficial del Estado un calendario con las fechas de celebración de las subastas de cada instrumento, las de presentación de peticiones, las de liquidación y las de entrega de los valores. El calendario de 2026 sitúa, por ejemplo, la subasta de Letras a seis y a doce meses del 13.01.2026, con amortización el 10.07.2026 y el 15.01.2027 respectivamente. Ese calendario admite modificaciones a lo largo del año en función de las necesidades del Tesoro y del mercado.

Cada subasta concreta se convoca después mediante Resolución de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera, que fija las fechas de emisión y amortización, la hora límite de presentación de peticiones en el Banco de España, la fecha de resolución, la de liquidación, el importe nominal ofrecido cuando se desea comunicarlo y, en Bonos y Obligaciones, el tipo de interés nominal anual y el importe del cupón corrido devengado. El anuncio del Tesoro para la subasta del 03.09.2026, difundido el 28 de agosto, enumera los cuatro códigos que salen a la venta, entre ellos el Bono del Estado a 3 años con cupón del 2,35% y vencimiento el 31.03.2029, y advierte de que el precio de las ofertas competitivas se formulará ex cupón y ex inflación.

Detrás de esa mecánica hay una regla de emisión por tramos. El Tesoro mantiene abierta la emisión de un mismo código valor, el benchmark, durante varias subastas consecutivas hasta alcanzar un nivel de liquidez que considera adecuado; entonces cierra ese código y abre uno nuevo. Por eso la misma referencia reaparece subasta tras subasta con importes distintos.

Dos maneras de pedir papel

La normativa distingue ofertas competitivas y no competitivas. En las competitivas el postor indica el precio que está dispuesto a pagar, expresado en tanto por ciento del valor nominal y con dos decimales en Bonos y Obligaciones del Estado; una oferta competitiva que no especifique precio se considera nula a todos los efectos. En las no competitivas el postor no indica precio y acepta el que resulte de la subasta.

La Orden ECM/2/2026, que dispone la creación de Deuda del Estado durante el año 2026 y enero de 2027, limita con carácter general las peticiones no competitivas de cada postor a cinco millones de euros conjuntos, con la excepción de una lista tasada de entidades públicas, entre ellas el Fondo de Reserva de la Seguridad Social y el FROB, que pueden presentar peticiones no competitivas por un valor nominal máximo de 500 millones de euros. El importe nominal mínimo de cualquier oferta es de 1.000 euros, y las peticiones superiores han de ser múltiplos enteros de esa cifra.

Quien no es miembro del mercado primario y acude directamente al Banco de España debe presentar su petición como máximo el día previo a la subasta, entregando el depósito previo establecido para esa subasta o ingresando el 2% del importe nominal solicitado en concepto de garantía. Ese depósito forma parte del pago si la oferta resulta aceptada y se devuelve si no lo es. Los miembros del mercado primario comunican sus peticiones al Banco de España entre las 8:30 y las 10:00 horas del día de la subasta, a través de la conexión de sus terminales; los Creadores de Mercado disponen de un periodo adicional hasta las 10:30 horas.

El reparto: precio mínimo, precio medio ponderado y prorrateo

Resuelta la subasta, las peticiones competitivas se clasifican por orden descendente de precios. Una comisión formada por dos representantes del Banco de España y dos de la Dirección General del Tesoro propone el volumen nominal a emitir y el precio mínimo aceptado, a partir del cual se calcula el precio marginal. Se aceptan todas las peticiones a ese precio mínimo o por encima de él, y con las competitivas aceptadas se obtiene el precio medio ponderado, expresado en porcentaje del valor nominal y redondeado por exceso a tres decimales.

A partir de ahí se abren tres tramos de pago. Las peticiones formuladas al precio mínimo se adjudican a ese precio. Las situadas entre el precio mínimo y el precio medio ponderado redondeado pagan exactamente el precio que pujaron. Las que quedaron por encima del precio medio ponderado, y también todas las no competitivas, pagan el precio medio ponderado redondeado. A ese importe se le suma en todos los casos el cupón corrido devengado hasta la fecha de emisión. Las no competitivas solo se aceptan si se ha aceptado alguna competitiva y si el tipo de interés medio ponderado no resulta negativo.

Cuando la demanda al precio mínimo desborda el importe que el Tesoro ha decidido colocar entra el prorrateo, que según el artículo 16 de la Orden solo afecta a las ofertas formuladas a ese precio mínimo o, cuando se puja en tipos de interés, a las formuladas al tipo máximo aceptado. Quedan exentas de prorrateo, salvo en las segundas vueltas, las peticiones cuyo importe nominal no exceda de 10.000 euros. Si el coeficiente arroja una cuantía que no es múltiplo entero del mínimo, se ajusta redondeando por defecto.

La segunda vuelta reservada a un club

Desde 1991 existe una fase adicional a la que solo acceden los Creadores de Mercado de Deuda Pública. Se celebra entre la resolución de la subasta y las doce horas del día hábil anterior al de la puesta en circulación, y el importe máximo emitido en ella para cada valor subastado es del 24 por 100 del nominal adjudicado en la fase de subasta. El reparto entre creadores no es libre: refleja su participación en las adjudicaciones de esa subasta y de una subasta previa comparable de ese mismo bono, multiplicada por un coeficiente de premio con cuatro tramos no acumulables, del 24, el 20, el 4 y el 0 por 100, según hayan cumplido o no los mínimos de cotización y hayan figurado o no entre los más activos en los periodos de evaluación precedentes.

La regla por defecto adjudica esas peticiones al precio medio ponderado redondeado de la fase de subasta, pero la Secretaría General del Tesoro se reserva la facultad de fijar otro método en la convocatoria. Haciendo uso de esa prerrogativa, y por las condiciones de mercado, actualmente las peticiones de segunda vuelta se adjudican al precio marginal ponderado redondeado.

Análisis: lo que enseña una subasta concreta

La Resolución de 9 de julio de 2026, que publicó los resultados de las Letras a seis meses emitidas el 10 de julio de 2026 y amortizables el 15 de enero de 2027, permite ver el mecanismo en cifras. El importe nominal solicitado fue de 3.983,198 millones de euros y el adjudicado, de 1.576,004 millones de euros. El tipo de interés máximo aceptado quedó en 2,409 por 100, con un precio equivalente de 98,751 por 100, y el tipo medio ponderado en 2,385 por 100, con precio equivalente de 98,764 por 100.

El desglose de peticiones aceptadas explica por qué el sistema de precios múltiples importa al postor. Al tipo más alto aceptado se adjudicaron 125,000 millones de euros a un precio de 98,751 por 100; al tipo de 2,407 por 100 se adjudicaron 288,000 millones a 98,752; y el tramo de 2,380 e inferiores, con 25,990 millones, pagó 98,764, es decir, el precio equivalente al tipo medio ponderado. Un postor no competitivo de esa misma subasta se sitúa en ese último escalón, el más caro de la lista y por tanto el de menor rendimiento.

Lo que la resolución establece es una separación de 24 milésimas de punto porcentual entre el tipo máximo aceptado y el medio ponderado. Lo que no establece es la razón de esa separación. La resolución publica importes, precios y tipos, no la identidad ni el número de postores, de modo que no permite distinguir si la cola alta la formaron dos participantes agresivos o veinte. Tampoco informa del reparto por tipo de inversor ni de cuánto papel se llevaron los Creadores de Mercado, porque la Orden no obliga a publicar ese detalle en la resolución de resultados.

Un lector atento seguiría tres series a lo largo del año, todas disponibles en las resoluciones del Boletín Oficial del Estado y sin necesidad de cálculos intermedios: la relación entre nominal solicitado y nominal adjudicado subasta tras subasta, la distancia entre el tipo máximo aceptado y el medio ponderado, y si el Tesoro activa la segunda vuelta y con qué recorrido respecto al tope del 24 por 100. Esas tres lecturas describen, respectivamente, cuánta demanda acudió, cuán dispersa fue y cuánto papel adicional quisieron los creadores una vez conocido el resultado.