Nota del editor: este texto es información educativa de carácter general sobre el mercado de deuda gubernamental mexicana. No constituye asesoría de inversión. Se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Análisis: la obligación no fija la tasa, la fija el calendario

Conviene separar dos cosas que la pregunta original mezcla. Que un formador de mercado esté obligado a pujar no significa que el gobierno pueda colocar al precio que quiera. Significa que la subasta no se declara desierta. El precio sigue saliendo de la competencia entre posturas, y por eso las curvas se mueven. Las tasas que la plataforma pública de venta directa muestra al inversionista minorista dan la escala: 6.54 por ciento en Cetes a tres meses, 6.69 por ciento a seis meses y 8.65 por ciento en el bono a cinco años. Una curva con esa pendiente no es la de un mercado donde el emisor impone el precio.

Lo que sí condiciona la formación de esa tasa es el calendario. El Banco de México publica con anticipación las fechas de sus decisiones de política monetaria, ocho para el año en curso, y anuncia el resultado en jueves a las 13:00 horas, con las minutas dos semanas después de cada anuncio salvo en el caso de diciembre. Un formador que debe pujar en todas las subastas conoce ese calendario y sabe cuándo su postura va a quedar del lado equivocado de una decisión. La obligación de participar no elimina el riesgo de tasa, lo distribuye en el tiempo.

Un lector cuidadoso miraría entonces tres cosas que ninguna de las cifras anteriores contesta por sí sola: qué proporción de la asignación de cada subasta termina en formadores de mercado frente a otros postores, cuánto del papel que compran queda comprometido como colateral en lugar de disponible, y si la brecha entre el coeficiente de liquidez del sistema y el mínimo de 100 por ciento sigue siendo tan amplia como en el corte de 2021. Esas tres series dirían si la demanda bancaria por Cetes es una decisión o una consecuencia.

Lo que dicen los documentos

La frase circula cada semana en las mesas de dinero: los bancos tienen que ir a la subasta de Cetes aunque la tasa no les guste. La afirmación es cierta, pero sólo para una parte del sistema bancario y por una razón que no es la que suele darse. No hay una norma que obligue a todos los bancos mexicanos a comprar deuda del gobierno. Hay dos mecanismos distintos, uno contractual y otro regulatorio, que empujan en la misma dirección y que conviene separar para entender qué está pasando realmente en cada subasta.

Quiénes están obligados y a qué

El primer mecanismo es el Programa de Formadores de Mercado. En el análisis del Fondo Monetario Internacional sobre la gestión de liquidez sistémica en México se describe con claridad: los formadores de mercado son instituciones de crédito y casas de bolsa designadas por la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, a las que se confiere la obligación de participar de manera muy activa en el mercado de valores gubernamentales a tasa fija. Esas instituciones deben presentar posturas a precios competitivos en cada subasta primaria de valores y, además, cotizar de forma permanente precios de compra y de venta en el mercado secundario para proveer liquidez.

Ahí está la respuesta literal a la pregunta. La obligación no recae sobre el sistema bancario entero, sino sobre un grupo designado, y no es una obligación de comprar a cualquier precio: es una obligación de pujar de forma competitiva. Un formador que considere cara la emisión puede reflejarlo en el precio de su postura, no en su ausencia. La consecuencia es que la subasta siempre tiene demanda, aunque esa demanda pueda ser exigente.

El segundo mecanismo alcanza a todos los bancos y opera por la vía del balance. El estándar internacional de coeficiente de cobertura de liquidez define los activos líquidos de alta calidad de nivel 1, que pueden formar una proporción ilimitada de la reserva y no están sujetos a descuento. Entre ellos están los valores negociables que representan derechos frente a un soberano o garantizados por él, siempre que tengan ponderación de riesgo de 0 por ciento, se negocien en mercados de reporto o de contado amplios y profundos, y no sean obligación de una institución financiera. El coeficiente exige cubrir las salidas netas de efectivo de un escenario de estrés de 30 días naturales y, fuera de periodos de tensión, no debe ser inferior a 100 por ciento. El calendario original de implantación arrancó en 60 por ciento y subió en pasos anuales iguales de 70, 80 y 90 por ciento hasta llegar a 100 por ciento.

Cómo se ve eso en el balance de la banca mexicana

Las cifras del propio análisis muestran el resultado. Al tercer trimestre de 2021, todos los bancos comerciales mexicanos superaban el umbral de 100 por ciento del coeficiente, y el promedio del sistema, así como el de seis bancos de importancia sistémica doméstica, se ubicaba muy por encima de 150 por ciento. Un banco que ya está holgado no necesita comprar Cetes para cumplir la regla, pero tampoco tiene un sustituto obvio: la regla premia exactamente el tipo de papel que la Secretaría de Hacienda subasta.

El inventario de colateral elegible para las operaciones estándar del Banco de México, medido a junio de 2020, da otra dimensión de la misma idea. Del total de Cetes en el mercado, 1,270,443 millones de pesos, los bancos comerciales y de desarrollo tenían 236,457 millones, de los cuales 75,696 millones estaban comprometidos y 160,761 millones quedaban disponibles, es decir 68 por ciento. Sumando todas las categorías de colateral, sobre un total de mercado de 9,137,373 millones de pesos, la banca tenía 1,667,097 millones, con 1,207,131 millones disponibles, equivalentes a 72 por ciento. El papel gubernamental no sólo cuenta como activo líquido: es la llave de acceso a la liquidez del banco central.

Quién dejó de comprar y quién ocupó su lugar

La estructura del mercado ayuda a entender por qué el arreglo importa. Del total de títulos de deuda emitidos por residentes en México, 13,065 miles de millones de pesos, alrededor de 48 por ciento del producto interno bruto, más de 90 por ciento fue emitido por la Secretaría de Hacienda o cuenta con garantía del Estado. Dentro de ese universo conviven los Cetes, que son bonos cupón cero a descuento, los Bondes F a tasa flotante, los Udibonos indizados a la inflación y los Bonos M de cupón fijo.

La participación extranjera se ha reducido de forma sostenida desde marzo de 2017. En los cinco años previos al análisis, la tenencia de no residentes en bonos gubernamentales mexicanos bajó de 35 a 17 por ciento. En el mercado de Cetes, el descenso fue de 37 a 11 por ciento, y en el de Bonos M, de 63 a 38 por ciento. La caída más rápida ocurrió en la primera mitad de 2020, con 10 puntos porcentuales en Cetes y 6 puntos porcentuales en Bonos M. Alguien tuvo que absorber ese papel, y una base de inversionistas institucionales locales en expansión gradual pasó a mantener casi la mitad de los títulos de deuda emitidos localmente.