Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale du fonctionnement des marchés obligataires. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.

Analyse : une courbe est un prix, pas une prévision

L’erreur d’interprétation la plus fréquente consiste à traiter l’inversion comme un pronostic émis par le marché. Elle est d’abord un prix relatif entre deux maturités, et ce prix agrège trois choses qui ne se laissent pas séparer à l’œil nu : les anticipations de politique monétaire, la compensation exigée pour le risque de taux, et l’appréciation du risque macroéconomique. La BCE le dit en toutes lettres, comprendre pourquoi la pente est informative reste difficile parce que ces éléments sont étroitement liés.

La leçon pratique tient dans la décomposition. Deux courbes inversées de la même ampleur ne portent pas le même message si l’une résulte d’anticipations de baisse des taux courts et l’autre d’une prime de terme comprimée par des achats d’actifs. C’est exactement la distinction que font la BRI en 2019 et la BCE en 2023, à des moments et sur des marchés différents, avec la même conclusion méthodologique : la pente brute surestime probablement le signal.

Le calendrier de publication apporte une dernière nuance, plus terre à terre. La courbe de la BCE est estimée chaque jour ouvré à partir de prix de marché fournis par un opérateur et de notations fournies par une agence, sur un périmètre d’émetteurs défini à l’avance. Une inversion se lit donc sur un objet construit, avec des choix de méthode assumés et documentés, et non sur une grandeur observée directement. Un lecteur attentif regardera trois éléments avant de conclure quoi que ce soit : quelles maturités sont comparées, quel périmètre d’émetteurs entre dans la courbe, et si la pente négative provient des taux réels ou de la compensation d’inflation.

Ce que disent les documents

Prêter à dix ans rapporte normalement davantage que prêter à un an. Il arrive pourtant que la relation s’inverse et que les rendements courts dépassent les rendements longs. L’événement n’a rien d’une anomalie technique : il est mesuré quotidiennement par la Banque centrale européenne, il est analysé depuis des décennies par les banques centrales, et il porte une information réelle sur les anticipations des marchés, à condition de savoir ce que la courbe contient et ce qu’elle ne contient pas.

Ce que la courbe mesure exactement

La définition retenue par la BCE est sobre. Une courbe des taux, également appelée structure par terme des taux d’intérêt, représente la relation entre les taux de rémunération de marché et la durée restant à courir des titres de dette. Son contenu informationnel reflète le processus de valorisation des actifs sur les marchés financiers : en achetant et en vendant des obligations, les investisseurs y incorporent leurs anticipations d’inflation future, de taux réels, et leur appréciation des risques.

La construction technique mérite d’être connue, parce qu’elle explique pourquoi la courbe publiée n’est pas une simple liste de rendements observés. La BCE estime des courbes de taux zéro coupon pour la zone euro, puis en dérive des courbes de taux à terme et des courbes au pair. Une obligation zéro coupon ne verse pas de coupon et s’achète avec une décote par rapport à sa valeur faciale ; comme de tels titres ne sont pas directement observables sur un large éventail de maturités, la courbe est estimée à partir des prix et des rendements d’obligations existantes. La courbe à terme montre le taux court instantané pour des périodes futures, tel qu’il est implicitement contenu dans la courbe. Le taux au pair correspond au rendement qu’auraient servi les obligations si elles avaient été émises au pair.

Les paramètres de publication sont tout aussi explicites. La direction générale des statistiques de la BCE diffuse les courbes de la zone euro chaque jour ouvré TARGET à midi, heure d’Europe centrale. Les données quotidiennes sont disponibles depuis le 6 septembre 2004. Les prix obligataires proviennent d’EuroMTS, les notations sont fournies par Fitch Ratings, et la sélection ne retient que des obligations émises en euros par les administrations centrales de la zone euro, à l’exclusion des titres présentant des caractéristiques particulières. Les séries diffusées par la BCE précisent leur méthode d’estimation, le modèle de Svensson, et distinguent notamment la courbe des émetteurs les mieux notés des autres.

Pourquoi la pente peut devenir négative

La Banque des règlements internationaux a résumé le mécanisme central lors de l’épisode d’inversion observé en 2019 sur plusieurs marchés développés. Une raison couramment avancée pour expliquer le pouvoir prédictif de l’écart entre le dix ans et le trois mois est que, lorsque les investisseurs anticipent une activité économique plus faible, ils anticipent aussi une politique monétaire plus accommodante et, par conséquent, des taux courts futurs plus bas. Si ces anticipations sont suffisamment marquées, les taux longs actuels peuvent passer sous les taux courts actuels.

La même institution rappelle immédiatement la limite du raisonnement. Les taux longs ne reflètent pas seulement des anticipations de taux courts, ils incorporent aussi des primes de terme, c’est-à-dire les rendements supplémentaires exigés par les investisseurs en compensation des risques associés aux obligations longues. Ces primes peuvent être affectées par des déséquilibres entre l’offre et la demande sur certaines maturités, auquel cas elles ne disent pas grand-chose des perspectives économiques. La BRI notait ainsi que l’inversion de la courbe américaine coïncidait alors avec des primes de terme exceptionnellement basses, en recul depuis la crise financière mondiale, sous l’effet de la demande d’acheteurs peu sensibles au prix comme les banques centrales, les fonds de pension et les assureurs vie. Elle relevait une seconde particularité : lors des inversions passées, l’orientation de la politique monétaire était restrictive, alors qu’elle était devenue accommodante.

Ce que l’inversion signale, et avec quelle marge d’erreur

Le bilan statistique est solide sans être mécanique. Aux États-Unis, une courbe des rendements du Trésor inversée a précédé toutes les récessions depuis 1973, et chaque passage en territoire négatif de l’écart entre le dix ans et le trois mois pendant une phase d’expansion a été suivi d’une récession dans les deux années qui ont suivi.

En zone euro, la BCE a documenté un épisode d’inversion comparable. Dans son Bulletin économique, elle relevait que l’écart entre les taux de swap à dix ans et à deux ans s’établissait à -0,4 point de pourcentage en septembre, après être remonté depuis -0,8 point, son plus bas niveau depuis 1992. Historiquement, une courbe inversée a généralement précédé les récessions, et le pouvoir prédictif de la pente à court terme est bien documenté, même si les modèles économétriques usuels ne disent rien de la profondeur ni de la durée d’une récession éventuelle.

La BCE assortit ce constat de trois réserves explicites. En intégrant le prix du pétrole et un indicateur de stress systémique, les modèles étendus améliorent la prévision et donnent une probabilité de récession à douze mois plus faible, autour de 25 % dans la zone euro comme aux États-Unis. Ensuite, la pente nominale négative était alors surtout portée par la courbe réelle plutôt que par la compensation d’inflation, alors que l’analyse empirique montre que la pente de la courbe de compensation d’inflation est le meilleur prédicteur. Enfin, les portefeuilles d’actifs des banques centrales tendent à réduire la pente de la courbe : corrigée de cet effet, la pente de la courbe sans risque de la zone euro serait restée positive plus longtemps, et les probabilités estimées seraient plus basses, de l’ordre de 15 % pour le modèle étendu au lieu de 25 %.