CoCo-Anleihen: Die Anleihe, die sich in Aktien verwandeln oder einfach verschwinden kann

Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie bedingte Pflichtwandel- und Abschreibungsanleihen aufgebaut sind. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.

Analyse: Der Auslöser ist wichtiger als der Kupon

Die übliche Beschreibung, ein CoCo wandle bei Unterschreiten einer Kapitalquote, greift zu kurz. Im Schweizer Fall war der wirksame Auslöser kein Quotenwert, sondern ein Ereignis: die Gewährung ausserordentlicher staatlicher Unterstützung. Ein solcher Viability Event lässt sich aus einer Bilanz nicht ablesen und nicht modellieren, weil er von einer Entscheidung der Behörden abhängt. Wer das Risiko eines dieser Papiere beurteilen wollte, musste deshalb nicht die Kapitalquote prognostizieren, sondern die Reaktionsfunktion des Staates.

Daraus folgt die zweite Eigenheit. Die Abschreibung stützte sich auf zwei Grundlagen zugleich, auf den Prospekt und auf eine gleichentags erlassene Notverordnung. Ein Vertrag, dessen Auslöser durch behördliche Massnahmen definiert ist, und eine Verordnung, die die Anordnung erlaubt, verstärken sich gegenseitig. Genau an dieser Verschränkung setzt der Rechtsstreit an, und der Teilentscheid des Bundesverwaltungsgerichts zeigt, dass die Frage nach Jahren offen ist. Für einen Halter bedeutet das: Das Rechtsrisiko eines CoCo endet nicht mit dem Trigger, es beginnt dort.

Aufschlussreich ist ferner, was nicht abgeschrieben wurde. Die Tier-2-Anleihen blieben unberührt, obwohl auch sie nachrangiges Bankkapital sind. Die Rangfolge innerhalb der Verbindlichkeiten einer Bank ist damit keine kontinuierliche Skala, sondern eine Abfolge scharf getrennter Klassen, deren Zugehörigkeit sich aus der aufsichtsrechtlichen Anrechnung ergibt. Ein Papier, das die FINMA als zusätzliches Kernkapital beurteilt hat, gehört zu einer anderen Klasse als ein Papier desselben Emittenten mit ähnlicher Laufzeit und ähnlichem Kupon, das als Ergänzungskapital qualifiziert.

Wer ein einzelnes Instrument einordnen will, findet die relevanten Angaben deshalb nicht in der Rendite, sondern in drei Dokumenten. Der Ausgabeprospekt definiert das Trigger-Ereignis und ob die Folge Wandlung oder Abschreibung ist. Die aufsichtsrechtliche Einstufung sagt, in welcher Klasse das Papier liegt. Und für kotierte Anleihen legt das Zusatzreglement Anleihen fest, welcher Prospekt geprüft wurde und ob die Titel, in die gewandelt werden könnte, überhaupt an einem geregelten Markt kotiert sind. Fehlt eines dieser drei Elemente, ist die Frage nach dem dritten Ausgang nicht beantwortbar.

Was die Dokumente sagen

Eine gewöhnliche Anleihe kennt zwei Ausgänge: Rückzahlung oder Zahlungsausfall. Ein CoCo kennt einen dritten. Er kann in Aktien gewandelt oder ersatzlos abgeschrieben werden, während der Schuldner weiterbesteht, seine Schalter offen hält und seine übrigen Gläubiger bedient. Genau dieser dritte Ausgang ist der Zweck des Instruments, und in der Schweiz ist er im März 2023 an einer der grössten Anleihenpositionen Europas vollzogen worden.

Warum die Regulierung solche Anleihen überhaupt will

Die Eigenmittelverordnung verlangt, dass Banken und kontoführende Wertpapierhäuser entsprechend den Risiken ihrer Geschäftstätigkeit über angemessene Eigenmittel verfügen. Sie unterscheidet dabei im Wesentlichen drei Bestandteile: hartes Kernkapital, zu dem unter anderem das einbezahlte Gesellschaftskapital und die offenen Reserven zählen, zusätzliches Kernkapital, kurz AT1, und Ergänzungskapital, das Tier 2 heisst. Zum zusätzlichen Kernkapital und zum Ergänzungskapital gehören Instrumente, die in der Bilanz Fremdkapital darstellen, aber dazu dienen können, Verluste aufzufangen.

Damit ein solches Papier überhaupt angerechnet wird, muss es nach der Darstellung der FINMA spätestens im Vorfeld einer drohenden Insolvenz definitiv zur Sanierung der Bank beitragen, und zwar entweder durch eine vertraglich vordefinierte Wandlung des Anleihekapitals in Gesellschaftskapital oder durch einen vollständigen und irreversiblen Forderungsverzicht. Das ist die genaue Beschreibung dessen, was ein CoCo leistet: Er verwandelt Fremdkapital in Eigenkapital oder er verschwindet, und beides geschieht ohne Konkurs.

Die Aufsicht ist in diesen Vorgang eingebunden. Banken sind nicht generell verpflichtet, neue Bestandteile des anrechenbaren Kapitals vorgängig genehmigen zu lassen, doch für zusätzliches Kernkapital in Form von Fremdkapital gilt eine Ausnahme. Systemrelevante Banken müssen nach Art. 11 Abs. 4 des Bankengesetzes in Verbindung mit Art. 127 Abs. 2 ERV den Nachweis über die Erfüllung aller Anforderungen erbringen. Für die AT1-Instrumente übriger Banken sieht Art. 27 Abs. 5 Bst. a ERV im Wesentlichen einzig die Genehmigung des auslösenden Trigger-Ereignisses durch die FINMA vor. Über die Kapitalqualität entscheidet damit nicht der Markt, sondern eine Behörde, und sie entscheidet vor der Emission.

Was am 19. März 2023 geschah

Die von der Credit Suisse ausgegebenen AT1-Instrumente sahen vertraglich vor, dass sie im Falle eines Trigger-Ereignisses, insbesondere bei der Gewährung ausserordentlicher staatlicher Unterstützung, vollständig abgeschrieben werden. Am 19. März 2023 erhielt die Bank ausserordentliche Liquiditätshilfe-Darlehen, die mit einer Ausfallgarantie des Bundes gesichert waren. Damit waren diese vertraglichen Bedingungen erfüllt. Am selben Tag setzte der Bundesrat eine Notverordnung über zusätzliche Liquiditätshilfe-Darlehen und die Gewährung von Ausfallgarantien des Bundes in Kraft, die die FINMA ermächtigte, gegenüber der Darlehensnehmerin und der Finanzgruppe die Abschreibung von zusätzlichem Kernkapital anzuordnen.

Gestützt auf beides wies die FINMA die Bank an, die AT1-Anleihen vollständig abzuschreiben und die betroffenen Gläubiger unverzüglich zu informieren. Tier-2-Anleihen wurden nicht abgeschrieben. Die Behörde veröffentlichte am 23. März 2023 eine Liste aller betroffenen, öffentlich ausgegebenen Instrumente; sie umfasst Papiere in USD, CHF und SGD, darunter die am 22. März 2017 begebenen 3.875% Perpetual Tier 1 Contingent Write-down Capital Notes. Die Bezeichnung dieser Papiere nennt den Mechanismus im Namen.

Der Vorgang ist gerichtlich nicht abgeschlossen. Das Bundesverwaltungsgericht hob in einem Teilentscheid zum ersten von insgesamt rund 360 Verfahren die Verfügung der FINMA auf, äusserte sich aber noch nicht zu den Folgen dieser Aufhebung. Das Urteil vom 1. Oktober 2025 ist nicht rechtskräftig; die FINMA kündigte am 15. Oktober 2025 an, es innerhalb der dreissigtägigen Beschwerdefrist ans Bundesgericht weiterzuziehen.

Wer diese Papiere hält, und wo sie kotiert werden

Die FINMA beschreibt AT1-Instrumente als in der Schweiz so ausgestaltet, dass sie abgeschrieben oder in hartes Kernkapital gewandelt werden, bevor das Eigenkapital der betroffenen Bank komplett aufgebraucht oder abgeschrieben ist. Die von Grossbanken öffentlich herausgegebenen Instrumente werden aufgrund des Risikoprofils und der Ausgestaltung in grossen Stückelungen hauptsächlich von institutionellen Investoren gehalten. Die Stückelung ist damit selbst ein regulatorisches Signal.

Für die Kotierung an der SIX Swiss Exchange gilt das Zusatzreglement Anleihen. Der Nominalbetrag einer Anleihe muss mindestens CHF 20 Mio. betragen, und der Emittent hat im Kotierungsgesuch grundsätzlich nachzuweisen, dass er über einen Prospekt verfügt, der von einer Prüfstelle nach dem Finanzdienstleistungsgesetz genehmigt wurde oder als genehmigt gilt. Für Wandelanleihen kommt eine zusätzliche Bedingung hinzu: Sie können kotiert werden, wenn die Beteiligungsrechte, auf die sie sich beziehen, an der SIX Swiss Exchange oder an einem anderen geregelten Markt bereits früher kotiert worden sind oder gleichzeitig kotiert werden. Das Regulatory Board kann davon abweichen, wenn sichergestellt ist, dass die Anleger über die notwendigen Informationen verfügen, um sich ein Urteil über den Wert der zugrunde liegenden Beteiligungsrechte zu bilden.