Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie geldpolitische Kommunikation auf Zinsen und Anleihenkurse wirkt. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.

Analyse: Der Satz bewegt Kurse, weil er eine Annahme offenlegt

Der Satz, der in einer SNB-Mitteilung am meisten Information trägt, ist nicht die Leitzinsangabe, sondern die Konditionierung der Prognose auf einen konstanten Leitzins. Er sagt dem Markt, was die Zentralbank für den Fall erwartet, dass sie nichts tut. Liegt die so konstruierte Inflationsprognose im Bereich der Preisstabilität, ist Nichtstun konsistent. Liegt sie darüber oder darunter, ist es das nicht, und der Markt kann aus der Differenz auf den wahrscheinlichen Pfad schliessen, ohne dass die Zentralbank ihn nennt. Genau deshalb kann eine unveränderte Zinsentscheidung Kurse bewegen: Die Prognose ändert sich, die Annahme bleibt gleich, und aus beidem zusammen ergibt sich eine neue implizite Aussage.

Die Ursachenzuordnung im Text hat denselben Charakter. Die Juni-Mitteilung führt den Anstieg der Teuerung auf Preise für Erdölprodukte zurück und hält fest, dass andere Waren und Dienstleistungen kaum beitrugen, während der mittelfristige Inflationsdruck praktisch unverändert sei. Diese Trennung zwischen einem Preisniveaueffekt und einem Trend ist der Grund, weshalb eine höhere gemessene Inflation nicht automatisch eine straffere Erwartung nach sich zieht. Wer nur die Inflationszahl liest, zieht den falschen Schluss.

Die internationale Übertragung folgt aus zwei Kanälen, die in denselben Dokumenten stehen. Der erste ist die Nachfrage nach Duration: Anleihen konkurrieren über Währungsräume hinweg, und ein revidierter Zinspfad in einem Land verschiebt die relative Attraktivität in einem anderen. Der zweite ist der Wechselkurs, den die Nationalbank ausdrücklich neben dem Zinsniveau als Bestandteil der monetären Bedingungen führt und dessen Aufwertungsdruck sie als Risiko benennt. Eine Mitteilung, die den Franken indirekt betrifft, betrifft damit auch die Zinsen, die zur Verteidigung der Preisstabilität nötig wären.

Für den Leser folgt daraus eine praktische Lesereihenfolge. Zuerst die Annahme, auf der die Prognose beruht, dann die Änderung der Prognose gegenüber der letzten Beurteilung, dann die Zuordnung der Teuerung zu Energie oder zu breiten Kategorien, und erst zuletzt der Leitzins selbst. Die BIS-Befunde legen zusätzlich nahe, dass sich das Gewicht dieser Elemente verschiebt: Weniger Zentralbanken geben beschreibende Zinsprognosen, mehr publizieren Szenarien. Wer geldpolitische Texte weiterhin nach expliziter Vorwärtsführung durchsucht, sucht zunehmend nach etwas, das dort nicht mehr steht.

Was die Dokumente sagen

Eine Zentralbank, die ihren Leitzins unverändert lässt, tut an diesem Tag geldpolitisch nichts. Trotzdem können Anleihenkurse in mehreren Währungsräumen reagieren. Der Grund liegt darin, dass eine Lagebeurteilung nicht nur einen Zinssatz nennt, sondern eine Prognose, deren Annahmen und eine Beschreibung der Risiken. Ein Anleihenkurs ist der Barwert künftiger Zahlungen; verändert sich der erwartete Zinspfad, verändert sich dieser Barwert, auch wenn der heutige Satz gleich bleibt.

Was in einer Lagebeurteilung tatsächlich steht

Die Medienmitteilung der Schweizerischen Nationalbank vom 18. Juni 2026 ist ein brauchbares Muster. Sie hält fest, dass der SNB-Leitzins unverändert bei 0% belassen wird, dass Sichtguthaben der Banken bis zu einer bestimmten Limite zum Leitzins verzinst werden und dass der Zinsabschlag auf Sichtguthaben oberhalb dieser Limite unverändert 0,25 Prozentpunkte beträgt. Danach folgt der Teil, der die Kurse bewegt.

Die Inflation stieg demnach seit der letzten Lagebeurteilung von 0,1% im Februar auf 0,6% im Mai, hauptsächlich wegen höherer Preise für Erdölprodukte, während andere Waren und Dienstleistungen kaum beitrugen. Die bedingte Inflationsprognose liegt im Jahresdurchschnitt bei 0,6% im Jahr 2026, bei 0,6% in 2027 und bei 0,7% im Jahr 2028. Entscheidend ist der Satz, der diese Zahlen qualifiziert: Die Prognose beruht auf der Annahme, dass der SNB-Leitzins über den gesamten Prognosezeitraum 0% beträgt. Die Prognose ist damit keine Vorhersage der Inflation, sondern die Antwort auf eine Was-wäre-wenn-Frage.

Dazu kommen Wachstums- und Risikoangaben. Für das Gesamtjahr 2026 rechnet die Nationalbank mit einem Wachstum von rund 1%, für 2027 mit rund 1,5%. Als Hauptrisiko nennt sie Entwicklungen in der Weltwirtschaft, insbesondere eine erneute Zuspitzung im Nahen Osten, dazu einen möglicherweise wieder zunehmenden Aufwertungsdruck auf den Franken und die US-Handelspolitik. Sie hält ausserdem fest, dass die Leitzinsen in der Eurozone angehoben wurden, während sie in den USA unverändert blieben.

Warum die Formulierung zum Instrument wird

Die Nationalbank beschreibt ihr Mandat als Auftrag aus Art. 99 der Bundesverfassung, präzisiert in Art. 5 Abs. 1 des Nationalbankgesetzes: Preisstabilität gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung tragen. Um Preisstabilität zu gewährleisten, muss sie für angemessene monetäre Bedingungen sorgen, und diese werden nach ihrer eigenen Darstellung durch das Zinsniveau und den Wechselkurs bestimmt. Beide Grössen bilden sich an Märkten, die auf Erwartungen reagieren.

Die operative Ebene erklärt, warum die Wirkung nicht am kurzen Ende endet. Die Nationalbank verzinst Sichtguthaben abgestuft, damit die kurzfristigen besicherten Geldmarktzinssätze in Franken nahe am Leitzins liegen. Dazu kommen Offenmarktoperationen, also Repogeschäfte, Emissionen und Rückkäufe eigener SNB Bills sowie Devisengeschäfte, und stehende Fazilitäten wie die Engpassfinanzierungsfazilität, deren Sondersatz sich aus dem Leitzins zuzüglich eines Zinsaufschlags berechnet und mindestens 0% beträgt. Die Zentralbank steuert also verlässlich einen sehr kurzen Zins. Alles darüber, und damit die gesamte Kurve, auf der Anleihen bepreist werden, ergibt sich aus Erwartungen über die Fortsetzung dieses kurzen Zinses.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich beschreibt diesen Zusammenhang als expliziten Zweck der Kommunikation: Sie kann helfen, Inflationserwartungen am Inflationsziel zu verankern, und sie kann Zinserwartungen mit dem vorgesehenen Leitzinspfad in Einklang bringen, was die geldpolitische Transmission verstärkt. Wo Erwartungen selbst das Instrument sind, ist die Wortwahl kein Beiwerk.

Wie sich die Sprache der Zentralbanken verschoben hat

Der Anteil der Unsicherheit in der Kommunikation ist messbar gestiegen. Nach der Untersuchung der BIS erwähnten geldpolitische Statements im Jahr 2006 mehrheitlich keine Unsicherheit, während der Anteil unsicherheitsbezogener Wörter in solchen Statements bis 2025 auf bis zu rund 15% stieg; bei Reden von Zentralbankvertretern erreichte der Anteil, der Unsicherheit als zentrales Thema nannte, rund 40%.

Auch die Werkzeuge haben sich verschoben. Fächerdiagramme, 1993 von der Bank of England in ihrem ersten Inflation Report eingeführt, wurden 2025 von fast 75% der 25 untersuchten Zentralbanken publiziert. Qualitative Risikodiskussionen nutzten knapp 70%, Szenarioanalysen rund 45%, wobei letztere vor der Covid-19-Pandemie erst von etwa 25% verwendet wurden. Bei der Kommunikation über die eigene Reaktion ging die Entwicklung in die Gegenrichtung: In den 2010er-Jahren gaben mehr als 55% der untersuchten Zentralbanken beschreibende Zinsprognosen ab, 2025 waren es noch 20%.

Ein zweiter Blick lohnt sich auf die Instrumente, die nicht im Leitzins stehen. Die Nationalbank hält in derselben Mitteilung fest, dass ihre Bereitschaft, bei Bedarf am Devisenmarkt zu intervenieren, erhöht ist, und begründet das mit einer raschen und übermässigen Aufwertung des Frankens, welche die Preisstabilität in der Schweiz gefährden würde. Eine Interventionsbereitschaft ist keine Zahl, aber sie ist eine Aussage über den Zustand, in dem die Zentralbank handeln würde. Für ein auf Franken lautendes Papier ist das eine Information über den Wechselkurs und damit über die künftigen monetären Bedingungen, die den Diskontsatz mitbestimmen.