Dieser Beitrag erklärt allgemein, unter welchen Voraussetzungen das deutsche Übernahmerecht ein Pflichtangebot auslöst. Er ist keine Rechts- oder Anlageberatung und gibt den Inhalt der am Ende genannten Gesetze, Verordnungen und amtlichen Veröffentlichungen wieder.
Analyse: was die Zahlen über die Praxis sagen
Die Fallzahlen der Aufsicht zeigen, dass das Pflichtangebot in Deutschland der seltenere Weg ist. Nach dem Jahresbericht 2025 der Bafin wurden 2025 sieben Übernahmeangebote und drei Pflichtangebote veröffentlicht, dazu vier Erwerbsangebote und sechs Delisting-Erwerbsangebote sowie eine Untersagung. Im Jahr davor waren es zwölf Übernahmeangebote und sechs Pflichtangebote, 2023 neun und vier, 2022 sieben und fünf, 2021 neunzehn und drei. In allen fünf Jahren lag die Zahl der Übernahmeangebote über der der Pflichtangebote.
Das passt zur Systematik des Gesetzes. § 35 Absatz 3 belohnt den geplanten Weg: Wer die Kontrolle über ein Übernahmeangebot erwirbt, spart Veröffentlichung und zweites Angebot. Ein Pflichtangebot entsteht dagegen typischerweise dort, wo Kontrolle als Nebenfolge eintritt, etwa über Zurechnungen nach § 30 oder über einen Erwerb, der die Schwelle unbeabsichtigt überschreitet. Die Befreiungspraxis bestätigt das Bild: 2025 wurden 24 Anträge auf Nichtberücksichtigung von Stimmrechten nach § 36 gestellt und 34 beschieden, außerdem elf Befreiungsanträge nach § 37 gestellt und neun beschieden. Anträge und Bescheide fallen in verschiedene Jahre, weshalb die Zahlen nicht paarweise zu lesen sind.
Was diese Zahlen nicht sagen, ist ebenso deutlich. Sie enthalten keine Aussage darüber, wie viele Kontrollerwerbe unentdeckt blieben oder wie oft ein Bieter knapp unterhalb von 30 Prozent stehen blieb. Sie messen veröffentlichte Angebotsunterlagen und beschiedene Anträge, also Verfahrensergebnisse. Wer eine konkrete Situation beurteilen will, findet die belastbaren Angaben in der Kontrollerlangungsmeldung nach § 35 Absatz 1, die die Zurechnungstatbestände einzeln ausweist, und in der Angebotsunterlage, aus der hervorgeht, welcher der beiden Mindestwerte nach den §§ 4 und 5 der Angebotsverordnung den Preis bestimmt hat.
Was die Dokumente sagen
Im deutschen Übernahmerecht gibt es einen Punkt, an dem ein Käufer die Wahl verliert. Wer die Kontrolle über eine börsennotierte Zielgesellschaft erlangt, muss allen übrigen Aktionären ein Angebot machen, unabhängig davon, ob er das wollte, ob er weiter zukaufen will oder ob er die Gesellschaft überhaupt übernehmen möchte. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz knüpft diese Folge an eine Zahl, nicht an eine Absicht.
Die Schwelle und ihre Berechnung
Kontrolle ist nach § 29 Absatz 2 WpÜG das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, sei es aus eigenen Aktien oder aus Stimmrechten, die dem Bieter nach § 30 zugerechnet werden. Ein Übernahmeangebot ist nach Absatz 1 ein Angebot, das auf den Erwerb dieser Kontrolle gerichtet ist. Die Unterscheidung ist wichtig: Das Übernahmeangebot ist der geplante Weg zur Kontrolle, das Pflichtangebot die Folge einer bereits eingetretenen Kontrolle.
Die Zurechnung in § 30 Absatz 1 macht die Schwelle schwerer kalkulierbar, als eine Prozentzahl vermuten lässt. Den Stimmrechten des Bieters gleich stehen unter anderem Stimmrechte aus Aktien, die einem Tochterunternehmen gehören, die ein Dritter für Rechnung des Bieters hält, die der Bieter einem Dritten als Sicherheit übertragen hat, an denen zugunsten des Bieters ein Nießbrauch besteht, die der Bieter durch eine Willenserklärung erwerben kann oder aus denen er die Stimmrechte als Bevollmächtigter nach eigenem Ermessen ausüben kann. Ein Optionsvertrag oder eine Sicherungsabrede kann die Schwelle also berühren, ohne dass eine einzige Aktie den Eigentümer wechselt.
Was nach dem Kontrollerwerb passiert
Der zeitliche Ablauf ist eng getaktet. Nach § 35 Absatz 1 WpÜG hat derjenige, der unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle erlangt, dies unter Angabe der Höhe seines Stimmrechtsanteils unverzüglich zu veröffentlichen, spätestens innerhalb von sieben Arbeitstagen. Die Frist beginnt, sobald der Bieter Kenntnis vom Kontrollerwerb hat oder nach den Umständen haben musste. In der Veröffentlichung sind die zugerechneten Stimmrechte für jeden Zurechnungstatbestand getrennt anzugeben, was die Rekonstruktion des Vorgangs von außen erst möglich macht.
Danach folgt das Angebot selbst. Nach § 35 Absatz 2 übermittelt der Bieter innerhalb von vier Wochen nach dieser Veröffentlichung der Bundesanstalt eine Angebotsunterlage und veröffentlicht ein Angebot. Ausgenommen sind eigene Aktien der Zielgesellschaft sowie Aktien, die einem abhängigen oder im Mehrheitsbesitz stehenden Unternehmen der Zielgesellschaft gehören oder für deren Rechnung gehalten werden. Absatz 3 enthält die praktisch wichtigste Ausnahme: Wird die Kontrolle aufgrund eines Übernahmeangebots erworben, entfallen beide Pflichten. Wer den offenen Weg wählt, muss den Vorgang nicht zweimal durchlaufen.
Der Preis ist eine Rechenaufgabe
Beim Pflichtangebot wird der Preis nicht verhandelt, sondern nach unten begrenzt. § 31 Absatz 1 WpÜG verlangt eine angemessene Gegenleistung und nennt als Maßstäbe den durchschnittlichen Börsenkurs der Aktien und die Erwerbe durch den Bieter, mit ihm gemeinsam handelnde Personen oder deren Tochterunternehmen. Die Gegenleistung muss nach Absatz 2 in Euro oder in liquiden, zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Aktien bestehen; werden für stimmberechtigte Aktien Aktien angeboten, müssen auch diese ein Stimmrecht gewähren. Eine Geldleistung ist nach Absatz 3 zwingend, wenn der Bieter in den sechs Monaten vor der Veröffentlichung bis zum Ablauf der Annahmefrist insgesamt mindestens 5 Prozent der Aktien oder Stimmrechte gegen Geld erworben hat.
Die konkreten Mindestwerte stehen in der WpÜG-Angebotsverordnung. Nach § 3 darf die Gegenleistung den nach den §§ 4 bis 6 festgelegten Mindestwert nicht unterschreiten, und sie ist für Aktien verschiedener Gattungen getrennt zu ermitteln. § 4 verlangt mindestens den Wert der höchsten Gegenleistung, die der Bieter oder eine mit ihm gemeinsam handelnde Person innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung für Aktien der Zielgesellschaft gewährt oder vereinbart hat. § 5 Absatz 1 fordert zusätzlich mindestens den gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung; ist die Aktie noch keine drei Monate zugelassen, zählt der Zeitraum seit der Einführung. Der gewichtete Durchschnittskurs beruht nach Absatz 3 auf den Geschäften, die der Bundesanstalt nach Artikel 26 der Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 gemeldet wurden.
Für illiquide Papiere greift eine Sonderregel. Wurden nach § 5 Absatz 4 in den letzten drei Monaten an weniger als einem Drittel der Börsentage Kurse festgestellt und weichen mehrere nacheinander festgestellte Kurse um mehr als 5 Prozent voneinander ab, so richtet sich die Gegenleistung nach dem anhand einer Unternehmensbewertung ermittelten Wert. Der Börsenkurs verliert dann seine Funktion als Preisanker.
Nach dem Angebot kann der Preis noch steigen. Erwirbt der Bieter nach Veröffentlichung der Angebotsunterlage Aktien zu einem höheren Wert, erhöht sich nach § 31 Absatz 4 die geschuldete Gegenleistung um den Unterschiedsbetrag. Kauft er innerhalb eines Jahres nach der abschließenden Veröffentlichung außerhalb der Börse teurer, schuldet er den Annehmenden nach Absatz 5 den Unterschiedsbetrag in Geld.
Ausnahmen, Befreiungen und der Weg zum Ausschluss
Nicht jeder Schwellenübertritt führt zum Angebot. Nach § 36 WpÜG lässt die Bundesanstalt auf Antrag zu, dass Stimmrechte unberücksichtigt bleiben, wenn die Aktien durch Erbgang, Erbauseinandersetzung, unentgeltliche Zuwendung unter Ehegatten, Lebenspartnern oder Verwandten, durch Rechtsformwechsel oder durch Umstrukturierungen innerhalb eines Konzerns erlangt wurden. § 37 erlaubt darüber hinaus eine Befreiung auf Antrag, wenn dies im Hinblick auf die Art der Erlangung, die verfolgte Zielsetzung, ein späteres Unterschreiten der Kontrollschwelle, die Beteiligungsverhältnisse oder die tatsächliche Möglichkeit zur Kontrollausübung gerechtfertigt erscheint, unter Abwägung der Interessen des Antragstellers und der Aktionäre.
Am anderen Ende steht der Ausschluss der Minderheit. Nach § 39a Absatz 1 WpÜG kann ein Bieter, dem nach einem Übernahme- oder Pflichtangebot mindestens 95 Prozent des stimmberechtigten Grundkapitals gehören, die Übertragung der übrigen stimmberechtigten Aktien gegen angemessene Abfindung durch Gerichtsbeschluss beantragen. Die Gegenleistung des Angebots gilt nach Absatz 3 als angemessene Abfindung, wenn der Bieter aufgrund des Angebots mindestens 90 Prozent des betroffenen Grundkapitals erworben hat; eine Geldleistung ist stets wahlweise anzubieten. Der Antrag ist nach Absatz 4 innerhalb von drei Monaten nach Ablauf der Annahmefrist zu stellen, und zuständig ist nach Absatz 5 ausschließlich das Landgericht Frankfurt am Main.
