Kein Kurs mehr im Depot: Was ein Delisting für Aktionäre in Deutschland bedeutet

Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemeine Rechts- und Marktmechanik zu Informationszwecken. Er ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung. Grundlage sind ausschließlich die am Ende aufgeführten amtlichen Quellen.

Analyse: wo die Schutzwirkung des Verfahrens endet

Das Delisting-Verfahren schützt den Ausstieg, nicht das Verbleiben. Wer das Angebot annimmt, erhält Bargeld auf Basis eines nachprüfbaren Kursdurchschnitts. Wer die Aktie behält, verlässt am Stichtag den Bereich, in dem die gesetzlichen Folgepflichten gelten. Die Regelung ist damit kein Bestandsschutz für die Beteiligung, sondern eine einmalige Ausstiegsoption zu einem gesetzlich definierten Mindestpreis.

Diese Asymmetrie wird in der Praxis an den Kaufangeboten sichtbar, die später im Depot landen. Nach Darstellung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht betreffen die meisten öffentlichen Kauf-, Rückkauf- und Tauschangebote Papiere aus dem Freiverkehr, und für diese Angebote ist die Behörde aufsichtlich nicht zuständig. Bieter dort müssen keine Hintergründe offenlegen und nicht erläutern, ob und wie sie den Kaufpreis aufbringen können. Den Preis pro Wertpapier bestimmen sie selbst, und besonders bei wenig liquiden Papieren liegt die Gegenleistung häufig deutlich unter dem aktuellen Börsenkurs. Depotbanken leiten solche Schreiben weiter, ohne sie zu prüfen, und sind zur Prüfung auch nicht verpflichtet. Nur bei Angeboten für Aktien im regulierten Markt greift das Übernahmerecht mit seinem Gestattungsverfahren für die Angebotsunterlage.

Aufschlussreich ist auch, was der Sechsmonatsdurchschnitt strukturell leistet. Er ist rückwärtsgerichtet und misst genau den Zeitraum, in dem ein Emittent ein bevorstehendes Delisting bereits kennen kann, die Öffentlichkeit aber noch nicht. Der Gesetzgeber hat diesen Einwand gesehen und mit den Regeln zu Insiderinformation und Marktmanipulation adressiert, allerdings nur für nachweisbare Rechtsverstöße mit wesentlicher Kurswirkung. Eine bloß schwache Kursentwicklung im Referenzzeitraum genügt nicht. Genau hier setzt die Drittelregel für marktenge Titel an, die nicht auf ein Fehlverhalten abstellt, sondern auf die Frage, ob überhaupt genügend Kurse zustande gekommen sind, um einen Durchschnitt zu bilden.

Wer ein angekündigtes Delisting verfolgt, findet die belastbaren Angaben deshalb an drei Stellen: in der Angebotsunterlage mit dem Referenzzeitraum und der Berechnung des gewichteten Durchschnittskurses, in der Internetveröffentlichung der Geschäftsführung mit dem Wirksamkeitsdatum des Widerrufs, und in der Frage, ob und in welchem Freiverkehrssegment die Aktie anschließend weiter notiert wird.

Was die Dokumente sagen

Ein Delisting sieht im Depot harmlos aus. Der Kurs verschwindet, die Stückzahl bleibt stehen. Rechtlich passiert dabei jedoch etwas Handfestes: Die Geschäftsführung einer Börse widerruft die Zulassung der Aktie zum Handel im regulierten Markt. Die Beteiligung an der Gesellschaft bleibt bestehen, der geregelte Handelsplatz für sie nicht. In Deutschland regelt das Börsengesetz, unter welchen Bedingungen dieser Widerruf zulässig ist und was der Emittent den Aktionären vorher anbieten muss.

Zwei Wege aus dem regulierten Markt

Das Gesetz kennt zwei Ausgangslagen. Die Geschäftsführung kann die Zulassung von sich aus widerrufen, wenn ein ordnungsgemäßer Börsenhandel auf Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Notierung bereits eingestellt wurde, oder wenn der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung auch nach einer angemessenen Frist nicht erfüllt. Börsenaufsichtsbehörde und Bundesanstalt sind von einem solchen Widerruf unverzüglich in Kenntnis zu setzen. Dieser Fall ist der seltenere, und er trifft Aktionäre in der Regel als Folge einer bereits sichtbaren Schieflage.

Der praktisch wichtigere Weg ist der Antrag des Emittenten selbst. Hier hat die Geschäftsführung die Zulassung zu widerrufen, sie entscheidet also nicht nach Ermessen. Bei Aktien und aktienvertretenden Wertpapieren im Sinne des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes ist der Widerruf allerdings nur zulässig, wenn eine von vier Bedingungen erfüllt ist. Entweder wurde bei Antragstellung unter Hinweis auf den Antrag eine Angebotsunterlage über ein Angebot zum Erwerb aller betroffenen Wertpapiere veröffentlicht. Oder die Papiere bleiben an einer anderen inländischen Börse im regulierten Markt beziehungsweise an einem organisierten Markt in einem anderen Mitgliedstaat der Europäischen Union oder des Europäischen Wirtschaftsraums zugelassen, sofern dort vergleichbare Widerrufsvoraussetzungen gelten. Oder sie bleiben an einem KMU-Wachstumsmarkt einbezogen. Oder es wurde über das Vermögen des Emittenten ein Insolvenzverfahren eröffnet.

Die letzte Variante ist die für Anleger unangenehmste, weil sie den Widerruf ohne jedes Abfindungsangebot erlaubt. Wer eine Aktie hält, deren Emittent in ein Insolvenzverfahren geht, verliert den regulierten Handelsplatz ohne Gegenleistung.

Das Delisting-Erwerbsangebot und sein Preis

Steht kein Ersatzhandelsplatz und keine Insolvenz im Raum, führt der Weg über ein Angebot. Dieses Angebot darf nicht von Bedingungen abhängig gemacht werden. Es kann also nicht an eine Mindestannahmequote oder an eine Kartellfreigabe geknüpft werden, wie es bei einem gewöhnlichen Übernahmeangebot möglich wäre. Auf die Angebotsunterlage sind die Vorschriften des Übernahmerechts entsprechend anzuwenden, mit einer klar benannten Ausnahme bei den Pflichtangaben.

Für den Preis gilt eine doppelte Vorgabe. Die Gegenleistung muss in einer Geldleistung in Euro bestehen. Ein Tausch in Aktien des Bieters, den das Übernahmerecht sonst unter Bedingungen zulässt, scheidet beim Delisting-Erwerbsangebot aus. Und sie muss mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der Wertpapiere während der letzten sechs Monate vor der maßgeblichen Veröffentlichung entsprechen.

Der Maßstab ist damit ein anderer als bei einer Abfindung im Konzernrecht. Bewertet wird nicht das Unternehmen, sondern der Kurs. Das Übernahmegesetz verlangt in seinem allgemeinen Teil eine angemessene Gegenleistung und nennt dafür den durchschnittlichen Börsenkurs der Zielgesellschaft sowie Vorerwerbe des Bieters als Bezugsgrößen. Beim Delisting verengt das Börsengesetz diesen Rahmen auf den Sechsmonatsdurchschnitt als Untergrenze.

Wann der Durchschnittskurs nicht genügt

Das Gesetz kennt zwei Korrekturen. Haben besondere Umstände den Börsenkurs des Referenzzeitraums so beeinflusst, dass er zur Bestimmung der Gegenleistung unangemessen niedrig ist, schuldet der Bieter eine höhere Gegenleistung, die dem anhand einer Unternehmensbewertung ermittelten Wert entspricht. Solche besonderen Umstände liegen insbesondere vor, wenn der Emittent eine ihn unmittelbar betreffende Insiderinformation entgegen Artikel 17 Absatz 1 der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 nicht so bald wie möglich veröffentlicht oder eine unwahre Insiderinformation verbreitet hat, oder wenn Emittent oder Bieter gegen das Verbot der Marktmanipulation nach Artikel 15 derselben Verordnung verstoßen haben. Erforderlich ist zusätzlich, dass sich diese Verstöße auf den errechneten Durchschnittskurs wesentlich ausgewirkt haben.

Die zweite Korrektur zielt auf marktenge Titel. Wurden während der letzten sechs Monate an weniger als einem Drittel der Börsentage überhaupt Kurse festgestellt und weichen mehrere nacheinander festgestellte Kurse um mehr als 5 Prozent voneinander ab, gilt dieselbe Rechtsfolge. Auch dann tritt eine Bewertung an die Stelle des Durchschnittskurses. Über die Höhe der Gegenleistung entscheidet auf Antrag das Gericht nach den Vorschriften des Spruchverfahrensgesetzes.

Für den Zeitplan gilt eine Obergrenze. Die Geschäftsführung hat den Widerruf unverzüglich im Internet zu veröffentlichen, und der Zeitraum zwischen dieser Veröffentlichung und der Wirksamkeit des Widerrufs darf zwei Jahre nicht überschreiten. Die näheren Bestimmungen über das Verfahren stehen in der Börsenordnung der jeweiligen Börse.

Was nach dem Widerruf bleibt

Der Widerruf beendet die Zulassung, nicht zwingend jeden Handel. Für Wertpapiere, die weder zum Handel im regulierten Markt zugelassen noch in ihn einbezogen sind, kann eine Börse den Betrieb eines Freiverkehrs durch den Börsenträger zulassen. Der Freiverkehr gilt rechtlich als multilaterales Handelssystem und braucht die schriftliche Erlaubnis der Börsenaufsichtsbehörde. Der Börsenträger muss sicherstellen, dass mindestens drei aktive Handelsteilnehmer vorhanden sind, die miteinander zur Preisbildung interagieren können.

Der Unterschied zum regulierten Markt ist der Pflichtenkatalog. Für die Zulassung im regulierten Markt durchläuft ein Unternehmen ein öffentlich-rechtliches Verfahren, und Zulassungsvoraussetzungen, Handelsorganisation sowie Folgepflichten wie Finanzberichterstattung und die Veröffentlichung kursrelevanter Neuigkeiten sind gesetzlich geregelt. Im Freiverkehr legen die Börsen die Einbeziehungsvoraussetzungen selbst fest, und Folgepflichten entfallen. Emittenten, deren Papiere ohne ihre Zustimmung in den Freiverkehr einbezogen wurden, können durch die Geschäftsbedingungen nicht zur Veröffentlichung von Informationen verpflichtet werden.