Dieser Beitrag ist ein Bildungsartikel über die allgemeine Funktionsweise von Finanzmärkten, keine Anlageberatung, und beschreibt kein konkretes aktuelles Ereignis, Unternehmen oder Wertpapier.
Wenn eine deutsche Pfandbriefbank insolvent wird, passiert mit den ausstehenden Pfandbriefen oft etwas, das viele Anleger überrascht: Zins- und Tilgungszahlungen laufen zunächst planmäßig weiter, während der Rest der Bank bereits im Insolvenzverfahren steckt. Möglich macht das eine gesetzliche Konstruktion, die weit älter ist als die meisten heutigen Finanzmarktregeln und die Pfandbriefe zu einem der stabilsten Segmente des deutschen Anleihemarkts gemacht hat. Der Schlüssel dazu liegt in einem separaten Vermögenstopf, dem sogenannten Deckungsstock, und in den Vorschriften des Pfandbriefgesetzes, die genau festlegen, wem dieser Topf im Ernstfall zusteht.
Der Deckungsstock als getrenntes Sondervermögen
Jede Pfandbriefbank muss für ihre umlaufenden Pfandbriefe einen Deckungsstock unterhalten, also einen klar abgegrenzten Bestand an Vermögenswerten, der ausschließlich zur Besicherung dieser Anleihen dient. Bei Hypothekenpfandbriefen bestehen diese Vermögenswerte aus grundpfandrechtlich gesicherten Immobilienkrediten, bei öffentlichen Pfandbriefen aus Krediten an Staaten, Kommunen oder andere öffentliche Stellen. Das Pfandbriefgesetz schreibt vor, dass der Wert des Deckungsstocks jederzeit den Nennwert der ausstehenden Pfandbriefe übersteigen muss (Überdeckung), und dass jeder einzelne Vermögenswert in ein spezielles Deckungsregister eingetragen wird.
Ein unabhängiger, von der BaFin bestellter Treuhänder überwacht laufend, ob diese Vorgaben eingehalten werden, und zwar unabhängig von der Geschäftsführung der Bank. Diese Trennung von operativem Bankgeschäft und Deckungsmasse ist der eigentliche Kern des Pfandbriefsystems: Der Deckungsstock existiert rechtlich und wirtschaftlich losgelöst vom übrigen Bilanzgeschäft, auch wenn er formal Teil der Bank bleibt.
Doppelter Rückgriffsanspruch für Gläubiger
Ein zentrales Merkmal von Pfandbriefen ist der sogenannte doppelte Rückgriff (Dual Recourse). Pfandbrief-Gläubiger haben zunächst einen ganz normalen Anspruch gegen die emittierende Bank, so wie Inhaber jeder anderen Anleihe auch. Zusätzlich steht ihnen aber ein vorrangiger Anspruch auf die Vermögenswerte im Deckungsstock zu, noch bevor andere, unbesicherte Gläubiger der Bank überhaupt berücksichtigt werden.
Diese Kombination unterscheidet Pfandbriefe von vielen anderen verbrieften Wertpapieren, bei denen Anleger ausschließlich auf den Zahlungsstrom eines abgegrenzten Portfolios angewiesen sind, ohne zusätzlichen Zugriff auf das übrige Vermögen des Emittenten. Der doppelte Rückgriff gilt in der Fachliteratur als einer der Hauptgründe, warum Covered Bonds wie der Pfandbrief traditionell als vergleichsweise sicheres Anleihesegment eingestuft werden.
Was im Insolvenzfall tatsächlich geschieht
Wird eine Pfandbriefbank insolvent, fällt der Deckungsstock nicht automatisch in die allgemeine Insolvenzmasse. Das Pfandbriefgesetz sieht vor, dass die Deckungsmasse zunächst vom übrigen Vermögen der Bank getrennt bleibt und von einem eigens bestellten Sachwalter verwaltet wird. Dessen Aufgabe ist es, die Zins- und Tilgungszahlungen an die Pfandbrief-Gläubiger möglichst planmäßig fortzuführen, etwa indem fällige Forderungen aus dem Deckungsstock eingezogen oder, falls nötig, Vermögenswerte veräußert werden. Unter bestimmten Voraussetzungen kann die Deckungsmasse auch komplett auf eine andere, solvente Pfandbriefbank übertragen werden, sodass die Anleihen dort ihren Lauf regulär beenden.
Reicht der Deckungsstock am Ende nicht aus, um alle Ansprüche zu bedienen, werden verbleibende Forderungen der Pfandbrief-Gläubiger im regulären Insolvenzverfahren gegen die übrige Bank weiterverfolgt, gleichrangig mit anderen unbesicherten Gläubigern. Übersteigt der Wert des Deckungsstocks hingegen die Forderungen der Pfandbrief-Gläubiger, fließt der Überschuss in die allgemeine Insolvenzmasse zurück und kommt damit den übrigen Gläubigern der Bank zugute. Diese Struktur, ergänzt durch die europäische Harmonisierung gedeckter Schuldverschreibungen im Rahmen der EU-Covered-Bond-Richtlinie, erklärt, warum Pfandbriefe seit ihrer Einführung im 18. Jahrhundert als vergleichsweise robustes Finanzierungsinstrument gelten und warum ihre Besicherung auch in Stresssituationen einer klaren gesetzlichen Reihenfolge folgt.
