Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie die Prospektprüfung und die Kotierung an der SIX Swiss Exchange ablaufen. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.

Analyse: Zwei Filter, die verschiedene Fragen stellen

Die Trennung wirkt bürokratisch, sie ist aber inhaltlich sauber. Die Prüfstelle stellt eine Frage über ein Dokument: Ist alles da, ist es widerspruchsfrei, ist es verständlich. Die Börse stellt eine Frage über einen Markt: Wird es genügend frei handelbare Titel, genügend Kapitalisierung und genügend Rechenschaft über die Vergangenheit geben, damit ein geordneter Handel überhaupt entstehen kann. Keine der beiden Fragen lautet, ob das Unternehmen erfolgreich sein wird.

Die Fristen zeigen, wo das Gewicht liegt. Zehn beziehungsweise zwanzig Kalendertage sind für die Beurteilung einer Geschäftsstrategie unmöglich kurz, für die Prüfung eines Dokuments gegen ein vorgegebenes Schema dagegen realistisch. Wer aus einer schnellen Genehmigung auf eine oberflächliche Prüfung schliesst, verwechselt den Prüfgegenstand. Umgekehrt gilt: Ein Prospekt, dessen Genehmigung sich zieht, sagt etwas über die Vollständigkeit der eingereichten Unterlagen aus, nicht über das Geschäftsmodell.

Bemerkenswert ist die Aufsichtsarchitektur dahinter. Die FINMA lässt die Prüfstellen zu, beaufsichtigt sie danach aber nicht prudenziell und erhält nur einen jährlichen Tätigkeitsbericht. Die Qualitätssicherung ruht damit auf drei Stützen: der Eignungsprüfung bei der Zulassung, der Koordinationspflicht zwischen mehreren zugelassenen Prüfstellen und der Möglichkeit des Zulassungsentzugs. Für den Leser eines Prospekts bedeutet das, dass hinter der Genehmigung kein staatlicher Einzelfallentscheid steht.

Die interessantere Kennzahl beim Lesen eines Kotierungsdossiers ist deshalb nicht die Genehmigung, sondern die Streuung. Zwanzig Prozent Publikumsbesitz sind eine Untergrenze, keine Zielgrösse, und die Berechnungsregel schliesst eigene Titel und verbundene Aktionärsgruppen ausdrücklich aus. Ein Emittent, der diese Schwelle knapp erreicht, erfüllt die Regel und bringt dennoch einen dünnen Markt an die Börse. Ebenso lohnt der Blick darauf, ob eine Ausnahme vom Track Record gewährt wurde: In diesem Fall existiert Rechenschaft nur über mindestens ein volles Geschäftsjahr, und das Regulatory Board kann zusätzliche Publizität verlangt haben. Beide Angaben stehen in den Unterlagen, und beide sagen mehr über das Risiko einer Neukotierung aus als die Tatsache, dass ein Prospekt genehmigt wurde.

Was die Dokumente sagen

Bevor an der SIX Swiss Exchange eine einzige neue Aktie gehandelt wird, hat eine Stelle über das Dokument entschieden, das den Börsengang beschreibt, und diese Stelle ist weder die Börse noch die Aufsichtsbehörde. Sie ist eine von der FINMA zugelassene private Prüfstelle, ihre Frist ist auf Tage genau geregelt, und ihre Genehmigung sagt über die Qualität des Unternehmens ausdrücklich nichts aus. Wer verstehen will, was ein genehmigter Prospekt bedeutet, muss die Aufgabenteilung kennen.

Die Prüfstelle und ihre Frist

Wer in der Schweiz ein öffentliches Angebot zum Erwerb von Effekten unterbreitet oder um Zulassung von Effekten zum Handel auf einem Handelsplatz ersucht, hat vorgängig einen Prospekt zu veröffentlichen, und vor der Veröffentlichung ist dieser Prospekt durch die Prüfstelle prüfen zu lassen. Die Prüfstelle bedarf der Zulassung durch die FINMA. Die Aufsicht kann mehrere zulassen, und werden mehrere zugelassen, haben sie ihre Praxis zu koordinieren. Eine Prüfstelle muss so organisiert sein, dass sie ihre Aufgaben unabhängig erfüllen kann; die mit der Geschäftsführung betrauten Personen müssen Gewähr für eine einwandfreie Geschäftstätigkeit bieten, einen guten Ruf geniessen und die erforderlichen fachlichen Qualifikationen aufweisen.

Der Prüfmassstab ist eng gefasst. Die Prüfstelle prüft die Prospekte auf Vollständigkeit, Kohärenz und Verständlichkeit, und zwar auf Grundlage des für die jeweilige Art der Effekten anwendbaren Prospektschemas im Anhang der Finanzdienstleistungsverordnung. Die Prüfung muss innert einer Frist von 10 Kalendertagen erfolgen, bei neuen Emittenten innert 20 Kalendertagen. Ein Erstemittent hat also die längere Frist, was für die Zeitplanung eines Börsengangs den Unterschied macht.

Der Startpunkt dieses Regimes ist datiert. Die FINMA erteilte der BX Swiss AG und der SIX Exchange Regulation AG per 1. Juni 2020 die Zulassung als Prüfstelle für Prospekte und teilte dies am 28. Mai 2020 mit. Die Veröffentlichung genehmigter Prospekte wurde ab dem 1. Dezember 2020 obligatorisch.

Was die FINMA nach der Zulassung noch tut

Wenig, und das ist Absicht. Nach der Zulassung besteht keine prudenzielle Aufsicht der FINMA über die Prüfstellen; die Zuständigkeit für die Prospektprüfung liegt nach dem Gesetz ausschliesslich bei den Prüfstellen. Diese müssen der Aufsicht wichtige Änderungen melden, etwa den Wechsel eines Mitglieds des Geschäftsführungsorgans oder Änderungen in den Organisationsgrundlagen, doch diese Meldungen bedürfen keiner Genehmigung. Einmal jährlich reicht die Prüfstelle einen Tätigkeitsbericht ein.

Ein Eingriff ist an einen Auslöser gebunden. Erhält die FINMA Kenntnis davon, dass eine Prüfstelle die Anforderungen nicht mehr erfüllt und ihre Aufgaben nicht mehr ordnungsgemäss wahrnehmen kann, weist sie diese an, die notwendigen Massnahmen zur Behebung der Mängel zu treffen. Werden die Mängel nicht innert angemessener Frist behoben, kann die Zulassung entzogen werden. Die Aufsicht kontrolliert also die Institution, nicht das einzelne Dokument.

Was die Börse zusätzlich verlangt

Der genehmigte Prospekt öffnet die Tür zum Kotierungsverfahren, er ersetzt es nicht. Das Kotierungsreglement stellt eigene Anforderungen an den Emittenten und an die Titel. Der Emittent muss mindestens drei Jahre als Gesellschaft bestanden haben und seine Jahresabschlüsse für die drei dem Kotierungsgesuch vorangegangenen vollen Geschäftsjahre nach dem für ihn geltenden Rechnungslegungsstandard erstellt haben. Das ausgewiesene Eigenkapital muss am ersten Handelstag mindestens CHF 25 Mio. betragen.

Für die Handelbarkeit gilt eine zweite Schwelle. Nach Art. 19 KR ist die erforderliche ausreichende Streuung erreicht, wenn die in derselben Kategorie ausstehenden Beteiligungsrechte zu mindestens 20% im Publikumsbesitz sind und die Kapitalisierung dieser Titel mindestens CHF 25 Mio. beträgt. Für den in Art. 89e KR geregelten Fall gelten mindestens 15% im Publikumsbesitz, eine Kapitalisierung von mindestens CHF 15 Mio. und eine Zuteilung an mindestens 50 Anleger im Zeitpunkt der Kotierung. Als Publikumsbesitz zählen dabei weder Titel, die die Gesellschaft oder ihre Tochtergesellschaften selbst halten, noch Beteiligungen verbundener Aktionärsgruppen. Zweck der Vorschrift ist nach der Richtlinie Streuung das Zustandekommen eines marktmässigen Handels.

Das Dreijahreserfordernis ist nicht absolut. Das Regulatory Board kann Ausnahmen gewähren, unter anderem bei Fusionen, Abspaltungen und ähnlichen Transaktionen, bei denen ein bestehendes Unternehmen wirtschaftlich weitergeführt wird, bei Titeln, deren Beurteilung wegen besonderer Realsicherheiten nicht von der Dauer des Bestehens abhängt, und bei jungen Unternehmen, die den Kapitalmarkt zur Finanzierung ihrer Wachstumsstrategie beanspruchen möchten. Solche Unternehmen müssen über mindestens ein volles Geschäftsjahr Rechenschaft ablegen können. Das Regulatory Board kann verlangen, dass zusätzliche Informationen publiziert werden, damit sich Anleger ein begründetes Urteil über die Gesellschaft und die Kontinuität der Geschäftstätigkeit bilden können.

Diese Aufgabenteilung hat auch eine zeitliche Folge. Die Prospektprüfung und das Kotierungsverfahren laufen nacheinander, und beide Schritte haben eigene Unterlagen, eigene Adressaten und eigene Fristen. Ein Emittent, der seinen Zeitplan an der Prüffrist der Prüfstelle ausrichtet, hat erst den ersten der beiden Schritte eingeplant.