Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale d’un instrument de financement et de son cadre réglementaire. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.

Analyse : la traçabilité se juge sur trois points de contrôle

La première question à se poser devant une obligation verte n’est pas de savoir si le projet financé est vertueux, mais si l’argent est traçable. Le règlement européen répond par une règle simple, l’affectation intégrale du produit avant l’échéance, et par une méthode, la classification des activités. Une obligation qui promet un usage vert sans référence à une classification opposable laisse à l’investisseur le soin de définir lui-même le critère.

Le deuxième point de contrôle est l’écart entre l’intention et la réalisation. La fiche d’information décrit un plan, le rapport d’affectation décrit une exécution, et seul le second permet de vérifier le premier. Le règlement rend cette comparaison possible en imposant des modèles de publication et en faisant porter l’examen annuel prioritairement sur les actifs nouvellement entrés dans le périmètre.

Le troisième point est l’indépendance du contrôle. L’enregistrement des examinateurs externes auprès du régulateur européen et le pouvoir de sanction associé transforment une prestation privée d’avis en activité surveillée. C’est une différence de nature avec les avis de seconde partie non encadrés, même sérieux, sur lesquels reposait jusque-là une grande partie du marché.

Ces textes établissent des exigences d’affectation, de publication et de contrôle. Ils n’établissent pas qu’un projet financé produira l’effet environnemental annoncé, ce que le règlement reconnaît en demandant que les rapports d’impact explicitent leurs hypothèses, et ils ne disent rien du rendement de l’obligation. Un lecteur attentif comparera donc trois éléments : la part du produit annoncée comme alignée dans la fiche d’information, la part effectivement affectée dans le dernier rapport d’affectation, et l’identité de l’examinateur externe ainsi que la nature de son avis.

Ce que disent les documents

Une obligation verte ne diffère d’une obligation ordinaire ni par son rang, ni par son mode de remboursement. Ce qui la distingue est une promesse d’affectation : l’argent levé ira à des dépenses présentées comme favorables à l’environnement. Une promesse n’est vérifiable que si elle est écrite, chiffrée, contrôlée par un tiers et suivie dans le temps. C’est exactement ce que l’Union européenne a codifié en créant l’appellation obligation verte européenne, et ce que la Commission applique à ses propres émissions.

Une appellation protégée, adossée à une classification

Le règlement européen sur les obligations vertes établit un ensemble uniforme d’exigences pour les obligations émises par des entreprises financières et non financières ainsi que par des émetteurs souverains qui souhaitent utiliser l’appellation obligation verte européenne, abrégée en EuGB. Le choix d’un règlement plutôt que d’une directive est assumé : il évite les divergences nationales de transposition et rend les conditions directement applicables aux émetteurs.

Le point d’ancrage est la classification européenne des activités durables. Le produit d’une obligation portant cette appellation doit être affecté à des activités économiques durables sur le plan environnemental au sens du règlement (UE) 2020/852, ou à des activités contribuant à leur transformation pour qu’elles le deviennent. Les émetteurs doivent affecter intégralement le produit avant l’échéance de chaque obligation, tout en étant autorisés à déduire les coûts d’émission directement liés à celle-ci.

Le texte détaille les emplois possibles : immobilisations corporelles ou incorporelles liées à des activités conformes à la classification, actifs financiers dont le produit est lui-même affecté à de telles activités, actifs et dépenses des ménages, dépenses de capital et certaines dépenses d’exploitation. Il autorise aussi une approche par portefeuille, dans laquelle l’émetteur affecte le produit d’une ou plusieurs obligations à un ensemble d’actifs, à condition de démontrer dans ses rapports d’affectation que la valeur totale du portefeuille dépasse celle des obligations en circulation.

La rigueur n’est pas absolue, et le règlement le dit. Pour certaines activités sans critères d’examen technique, ou dans le cadre du soutien international, une flexibilité est prévue, dont l’ampleur est limitée afin de maintenir un niveau d’ambition très élevé. Le modèle de fiche d’information annexé au règlement chiffre cette limite : la part minimale du produit destinée à des activités durables selon la méthode prévue dans le rapport d’affectation est d’au moins 85 %. L’émetteur qui utilise cette flexibilité doit le déclarer explicitement dans sa fiche d’information.

Les trois documents qui rendent la promesse vérifiable

Le dispositif de vérification repose sur une séquence de publications. Avant l’émission, l’émetteur établit une fiche d’information EuGB décrivant la manière dont il entend affecter le produit. Pendant la vie de l’obligation, il publie des rapports annuels d’affectation montrant comment ce produit a effectivement été affecté. Après l’affectation intégrale, il publie au moins une fois un rapport d’impact précisant les indicateurs, méthodes et hypothèses ayant servi à évaluer l’incidence environnementale.

Ces documents ne restent pas déclaratifs. Les émetteurs doivent faire appel à un examinateur externe indépendant pour un examen pré-émission de la fiche d’information et un examen post-émission des rapports annuels d’affectation. L’examinateur vérifie chaque année les rapports d’affectation, sauf si aucun changement n’a été apporté au portefeuille d’actifs, en se concentrant sur les actifs absents du rapport de l’année précédente. Lorsque l’alignement est apprécié à partir de critères quantitatifs, l’examinateur vérifie que les estimations prospectives reposent sur des hypothèses raisonnables, sans donner de garanties quant aux résultats.

L’examinateur lui-même est encadré. Les émetteurs ne peuvent recourir qu’à des examinateurs externes enregistrés auprès de l’Autorité européenne des marchés financiers et soumis à sa surveillance continue, y compris lorsqu’ils viennent de pays tiers. L’autorité peut leur infliger des amendes ou des astreintes, notamment pour les obliger à mettre fin à une infraction ou à coopérer à une inspection sur place. Pour les émetteurs souverains, le règlement autorise le recours à des auditeurs publics pour l’examen de l’affectation du produit, les examinateurs externes restant responsables de l’appréciation de l’alignement sur la classification européenne.

Deux garde-fous complètent l’ensemble. L’appellation est réservée aux obligations pour lesquelles un prospectus a été publié conformément au règlement européen sur les prospectus, texte qui comporte ses propres dispositions en matière de responsabilité. Et les émetteurs établis dans des juridictions figurant sur la liste de l’Union des pays et territoires non coopératifs à des fins fiscales, ou dans les pays à haut risque, ne peuvent pas utiliser l’appellation.

Un émetteur qui applique la méthode à lui-même

La Commission européenne fournit un exemple documenté de cette chaîne de justification. Après avoir adopté un cadre d’émission évalué de manière indépendante, elle a émis sa première obligation verte au titre du plan de relance en octobre 2021, une opération à 15 ans qui a levé 12 milliards d’euros, présentée comme la plus importante transaction d’obligation verte réalisée à cette date. Les fonds sont destinés à neuf grandes catégories de dépenses, parmi lesquelles l’efficacité énergétique, les énergies propres et l’adaptation au changement climatique.

La Commission utilise les deux mêmes catégories de documents que celles imposées par le règlement : un rapport d’affectation, qui montre comment les fonds ont été dépensés, et un rapport d’impact, qui montre ce qu’ils ont permis d’obtenir. Le premier rapport d’affectation a été publié à la fin de 2022, et le premier rapport complet combinant affectation et impact en novembre 2023. Le cadre lui-même a fait l’objet d’un avis de seconde partie confirmant sa cohérence avec les principes de marché applicables aux obligations vertes.