编者按:本文为教育性内容,说明一类市场机制的一般运作方式,不构成投资建议,也不针对任何具体发行人或证券。文中所有数据均来自文末列出的官方资料。
分析:十年收缩向谨慎的读者说明了什么
关于信用违约互换名义本金,最值得记住的一点是:它并不能很好地衡量真正转移了多少风险。压缩交易的做法是交易对手撕毁既有合约并以新合约替代,这既减少合约数量,也减少名义总额,而净敞口保持不变。危机后名义本金的下降有很大一部分正来自于此,这意味着标题数字的回落可能只是管道层面的整理,而非市场的撤退。国际清算银行还提示,若不对交易商之间转让给中央对手方的头寸做重复计算调整,清算比例会被高估:按调整后的最低口径,2017年末的44%与65%分别变为29%与48%。
买方一侧的构成同样已经改变。对冲基金对报告交易商的保护净买入,从2011年6月末相当于其未平仓总额的32%,降至2017年末的4.2%,绝对金额同步大幅萎缩。这描绘的是一个基差交易已被大量套走的市场,余下的流量更像是对冲与交易商中介,而不是赚取利差。
把这两点放在一起看,2023年的数字读起来就不同了。当年下半年名义本金下降14%的同时,已清算比例也在下滑;国际清算银行将这一变动主要归因于交易商银行对"其他金融机构"的头寸,这一类别既包含中央对手方,也包含非银行金融机构和非报告银行,而交易商之间的头寸略有增长,对非金融机构的头寸几乎没有变化。市场收缩与清算比例同步下降,与危机后的格局正好相反,也提醒人们清算比例是一个比率,对分母中离开了什么高度敏感。
上述任何一点都不能说明任何借款人的信用状况。这些统计是总量数据,按国别而非按机构报送,每半年一次,并按期末汇率折算为美元,因此跨期比较本身就含有汇率变动。想判断信用衍生品市场究竟在承担更多还是更少工作的读者,应当依次查看单一名称与多名称的构成、交易对手分布,以及调整后的清算比例,而不是总量名义本金这一个标题数字。
文件内容
信用违约互换是一份写在他人偿债能力之上的双边合约。一方按期支付费用,另一方承诺在被指定的借款人,也就是参考实体,以合约事先定义的方式失约时作出赔付。它被称为"互换",是因为交易结构体现为两条现金流的交换:固定的定期费用换取或有赔付。但它的经济实质更接近一份保单,而且买方未必持有被保的债务。持有风险与仅仅交易风险之间的这条界线,贯穿了这份合约的其余全部条款。
合约到底承诺了什么
保护买方按合约名义本金,以年化基点报价向保护卖方支付一笔定期费用;作为对价,一旦参考实体发生信用事件,损失由卖方承担。国际清算银行对参考实体的分类是明确的:单一名称合约指向某个具体债务人,例如非金融企业、银行或交易商,以及主权国家;多名称合约或指数合约所参照的实体则不止一个。
什么算作信用事件,不是事后争论出来的,而是通过引用一套标准文本写进交易确认书。国际掉期与衍生品协会的2014年信用衍生品定义文件,为信用衍生品交易的文档化提供了基础框架,用于受ISDA主协议约束的单笔交易确认书。这套定义取代了2003年版本,后者曾由协会在2009年7月14日发布的信用衍生品决定委员会、拍卖结算与债务重组补充文件加以补充。这条沿革带来的实际效果是:身处世界两端的两家交易商可以就同一个借款人买卖保护,而不必重新谈判"违约"的含义。
合约期限的分布同样不均匀。市场高度集中在五年这一期限上,期限超过五年的合约自全球金融危机以来持续减少。交易员为某个名称报价时,多数情况下报的就是五年期保护。
信用事件之后如何结算
信用事件一经认定,合约就必须换算成现金。较早的做法是实物结算:保护买方交付违约借款人的可交付债务,换取其面值。拍卖结算则由2009年的补充文件纳入标准条款并由2014年定义文件承继,改为通过行业拍卖确定单一的回收价格,保护卖方按面值与该价格之差赔付。拍卖机制之所以存在,正是因为买方未必持有相应债券,可能根本无券可交。
互换与债券之间的关系另有其名称与算式。国际清算银行将信用违约互换与债券之间的基差定义为:为信用保护支付的互换费率,与标的债券信用利差之间的差额。当基差持续为负,机构可以持有债券、买入保护并对冲利率端,从中赚取利差。危机之后若干年里谁在持有什么,很大程度上要由这笔交易来解释,而不是由通常意义上的对冲来解释。
清算安排与监管框架
这个市场运行在2008年之后搭建的两套监管框架之内。在欧盟,规范场外衍生品、中央对手方与交易报告库的是欧洲议会与理事会2012年7月4日第648/2012号条例。在美国,多德-弗兰克法案第763(a)条要求证券交易委员会规定注册清算机构就某项基于证券的互换或某一类此类互换提交强制清算审查的程序。委员会依据1934年证券交易法在第34-67286号文件中通过了该程序,并载明其此前已授权五家机构清算信用违约互换。
清算的推进并不均衡。截至2017年12月末,按名义本金计算,单一名称合约的中央对手方清算比例为44%,多名称合约为65%。指数产品标准化程度更高,更易清算;在美国和欧盟,信用违约互换指数产品的清算已属强制,而美国的单一名称产品总体上仍处于危机后清算与保证金要求的范围之外。
市场的规模也比总量标题所显示的更小。2023年末,全部场外衍生品名义本金余额为667万亿美元,其中利率衍生品530万亿美元,外汇衍生品118万亿美元。包含信用违约互换在内的信用衍生品同比下降12%,至8.7万亿美元。仅在2023年下半年,信用违约互换名义本金就下降了14%,从9.9万亿美元降至8.5万亿美元,已清算比例则由6月末的70%降至12月末的65%。
