Nota editorial: este texto tem finalidade educativa, não constitui recomendação de investimento e se apoia nas fontes oficiais listadas ao final.

Análise: a oferta subsequente é uma disputa sobre diluição

A diferença essencial entre a estreia e o follow-on não está no tamanho nem no processo de coleta de demanda. Está em quem paga a conta se o preço sair errado. Em uma oferta inicial não existe acionista minoritário prévio a ser diluído. Em uma oferta subsequente existe, e a lei responde a isso com dois instrumentos: um critério de preço no parágrafo 1 do artigo 170 e um direito de acompanhar no artigo 171.

O sistema é coerente porque os dois instrumentos se sustentam mutuamente. Se o preço for baixo demais e o acionista puder subscrever na proporção que já detém, sua participação relativa é preservada. Se a preferência for excluída com base no artigo 172, o único anteparo restante é o critério de preço. Por isso, ofertas com preferência excluída merecem exame mais atento do desconto sobre a cotação e da justificativa apresentada pela administração.

O parágrafo 6 do artigo 171 acrescenta um elemento pouco explorado na cobertura desse tipo de operação. Como o direito de preferência é cessível, o acionista que não quiser ou não puder aportar recursos tem uma alternativa entre subscrever e ser diluído passivamente. O valor econômico desse direito depende da diferença entre o preço da oferta e a cotação, e existe apenas dentro do prazo de decadência, que a lei impede de ser inferior a 30 dias.

Três leituras objetivas ajudam a avaliar qualquer follow-on anunciado. Se a operação é primária, com recursos entrando na companhia, ou secundária, com acionistas vendendo posições, situação em que não há aumento de capital nem direito de preferência a exercer. Se o estatuto tem capital autorizado com a cláusula do artigo 172. E qual o desconto do preço fixado em relação à cotação, medido contra o comando legal que veda diluição injustificada.

O que dizem os documentos

O follow-on é tratado no noticiário como uma repetição da oferta inicial, com a companhia já listada voltando ao mercado para captar de novo. A comparação atrapalha mais do que ajuda. Na estreia, quem compra decide se entra em uma companhia que ainda não tem preço de tela. Em uma oferta subsequente, existe um preço formado, existe um acionista que já está dentro e existe um conjunto de regras da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, que trata justamente do conflito entre quem já é sócio e quem quer entrar.

O gatilho legal do aumento de capital

O artigo 170 estabelece que, depois de realizados três quartos, no mínimo, do capital social, a companhia pode aumentá-lo mediante subscrição pública ou particular de ações. Quando a subscrição é pública, o parágrafo 5 remete ao artigo 82, que exige o registro prévio da emissão na Comissão de Valores Mobiliários e a intermediação de instituição financeira. Na subscrição particular, valem as deliberações da assembleia geral ou do conselho de administração, conforme dispuser o estatuto.

O critério de preço está no parágrafo 1 do artigo 170 e é o dispositivo mais citado em qualquer disputa sobre oferta subsequente. O preço de emissão deve ser fixado tendo em vista a cotação das ações no mercado, o valor de patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade da companhia, sem diluição injustificada da participação dos antigos acionistas, ainda que estes tenham direito de preferência para subscrevê-las. O parágrafo 2 permite que a assembleia delegue ao conselho de administração a fixação do preço das ações a serem distribuídas no mercado.

Note-se a diferença em relação à oferta inicial. Aqui existe cotação de mercado, e a lei manda levá-la em conta. A liberdade de precificação é menor, e o desconto praticado passa a ser um número que a companhia precisa justificar diante do comando sobre diluição injustificada.

O direito de preferência e seus prazos

O artigo 171 assegura aos acionistas preferência para subscrever o aumento de capital, na proporção do número de ações que possuírem. Quando o capital se divide em espécies e classes diferentes, o parágrafo 1 detalha como a preferência se distribui, incluindo a hipótese de emissão de espécie ou classe diversa das existentes, caso em que cada acionista exerce a preferência sobre ações de todas as espécies e classes do aumento.

Os prazos são objetivos. O parágrafo 4 determina que o estatuto ou a assembleia geral fixe prazo de decadência não inferior a 30 dias para o exercício do direito. O parágrafo 5 trata do usufruto e do fideicomisso, permitindo que o usufrutuário ou o fideicomissário exerça o direito quando o acionista não o tiver feito até 10 dias antes do vencimento do prazo. O parágrafo 6 permite que o acionista ceda seu direito de preferência, o que transforma esse direito em um ativo negociável durante a janela da oferta.

O tratamento das sobras aparece no parágrafo 7. Na companhia aberta, o órgão que deliberar sobre a emissão por subscrição particular deve dispor sobre os valores mobiliários não subscritos, podendo mandar vendê-los em bolsa em benefício da companhia ou rateá-los entre os acionistas que tenham pedido reserva de sobras no boletim de subscrição, com o saldo não rateado vendido em bolsa.

Quando a preferência pode ser excluída

O artigo 172 abre a exceção que sustenta boa parte das ofertas subsequentes com esforços de distribuição no mercado. O estatuto da companhia aberta que contiver autorização para aumento do capital pode prever a emissão sem direito de preferência para os antigos acionistas de ações, debêntures ou partes beneficiárias conversíveis em ações e bônus de subscrição, desde que a colocação seja feita mediante venda em bolsa de valores ou subscrição pública, ou permuta por ações em oferta pública de aquisição de controle.

A exclusão, portanto, não é uma decisão tomada no momento da oferta. Ela depende de o estatuto ter capital autorizado e de prever essa possibilidade. Um acionista que queira saber se pode ser diluído sem direito de acompanhar precisa ler o estatuto antes do anúncio, não depois.

Vale acrescentar que o parágrafo 3 do artigo 171 estende a preferência às emissões de debêntures conversíveis em ações, bônus de subscrição e partes beneficiárias conversíveis emitidas para alienação onerosa. Já na conversão desses títulos em ações, ou na outorga e no exercício de opção de compra de ações, não há direito de preferência.

O registro da oferta

A distribuição pública continua submetida ao artigo 19 da Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976: nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários. O parágrafo 3 caracteriza a emissão pública pelo uso de listas, boletins, folhetos, prospectos ou anúncios destinados ao público, pela procura de subscritores por meio de empregados, agentes ou corretores, e pela negociação em estabelecimento aberto ao público. O parágrafo 4 exige a colocação por meio do sistema de distribuição, podendo a Comissão exigir a participação de instituição financeira. É a Resolução CVM 160, de 13 de julho de 2022, publicada no Diário Oficial da União em 14 de julho de 2022, que hoje detalha esse registro para ofertas primárias e secundárias, tendo revogado a antiga Instrução CVM 400 que disciplinava o tema desde 2003.