Nota editorial: este texto tem finalidade educativa, não constitui recomendação de investimento e se apoia nas fontes oficiais listadas ao final.

Análise: três origens diferentes para uma mesma restrição

Convém separar o que é contrato, o que é regra de listagem e o que é lei, porque as consequências de descumprir cada um são distintas.

O compromisso de não vender assumido por controladores e executivos perante os coordenadores da oferta é contratual. Sua violação gera responsabilidade civil entre as partes e dano reputacional, e seus termos, prazos, percentuais liberados por etapa e exceções, constam dos documentos da oferta. É por isso que a leitura do prospecto importa: o artigo 84 exige que obrigações assumidas e vantagens particulares estejam ali descritas, e é nesse documento, não na lei, que o prazo específico de cada operação aparece.

As regras do segmento de listagem em que a companhia escolheu ingressar formam a segunda camada. São normas privadas da entidade administradora do mercado, aceitas por adesão no momento da listagem, com sanções próprias.

A terceira camada é legal e não expira. O artigo 29 condiciona a negociação à realização de parte do preço de emissão. O artigo 157 e o parágrafo único do artigo 22 da Lei 6.385 tornam públicas as posições e as negociações de quem administra a companhia. O artigo 27-D transforma em crime a negociação feita com informação relevante ainda não divulgada. Nenhuma dessas regras tem prazo de validade contado a partir da estreia.

Para o investidor, a consequência prática é que a data de vencimento de um lock-up não é o momento em que os controladores ficam livres para negociar. É o momento em que uma das três camadas deixa de valer. As outras duas continuam, e são elas que determinam quando e como uma venda pode acontecer, além de garantir que ela apareça na informação periódica exigida pelo regulador.

Vale acrescentar uma observação sobre o que o fim do período contratual costuma significar em termos de oferta e demanda. A liberação não obriga ninguém a vender e não anuncia intenção de venda. O que ela altera é o conjunto de ações que passa a ser potencialmente negociável. Comparar o tamanho desse conjunto com o volume médio negociado do papel é uma medida objetiva, e ela pode ser construída a partir de documentos públicos, sem depender de projeções sobre o que os acionistas farão.

O que dizem os documentos

Nas semanas seguintes a uma estreia em bolsa, controladores, administradores e acionistas relevantes costumam ficar impedidos de vender suas ações. A restrição é conhecida pelo termo em inglês, lock-up, e é frequentemente descrita como se fosse uma proibição legal genérica. Não é exatamente isso. No Brasil, o impedimento nasce de contratos assinados no âmbito da oferta e de regras do segmento de listagem, e se apoia em um conjunto de dispositivos legais que tornam a venda por quem está dentro da companhia um ato vigiado e, em certas circunstâncias, criminoso.

O que a lei societária impõe por conta própria

A Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, contém uma restrição direta à negociação de ações recém-emitidas. O artigo 29 determina que as ações de companhia aberta somente podem ser negociadas depois de realizados 30% do preço de emissão, e o parágrafo único acrescenta que a infração importa nulidade do ato. É uma regra sobre integralização, não sobre prazo de carência, mas produz efeito prático semelhante em ofertas com pagamento parcelado.

O artigo 30, no mesmo capítulo, proíbe a companhia de negociar com as próprias ações, com exceções que incluem resgate, reembolso, amortização, aquisição para permanência em tesouraria ou cancelamento até o valor do saldo de lucros ou reservas, e a alienação das ações mantidas em tesouraria. Nas companhias abertas, essas operações obedecem, sob pena de nulidade, às normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários, que pode subordiná-las a autorização prévia em cada caso.

O prospecto de uma oferta pública tampouco ignora o tema. O artigo 84 exige que o documento mencione, com precisão e clareza, as obrigações assumidas pelos fundadores, os contratos assinados no interesse da futura companhia e as vantagens particulares a que terão direito fundadores ou terceiros. Compromissos de não vender assumidos por acionistas no contexto da oferta pertencem a essa categoria de informação que precisa estar escrita e disponível antes que o investidor decida. O registro dessa oferta e do prospecto que a acompanha é hoje disciplinado pela Resolução CVM 160, de 13 de julho de 2022, publicada no Diário Oficial da União em 14 de julho de 2022, que revogou a antiga Instrução CVM 400 e passou a reunir as regras sobre ofertas públicas de distribuição, inclusive a documentação de acordos como o lock-up.

A camada de transparência sobre quem está dentro

A obrigação de informar as negociações de administradores está no artigo 157. Ao firmar o termo de posse, o administrador de companhia aberta declara o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo de que seja titular. O parágrafo 1 obriga o administrador a revelar à assembleia geral ordinária, a pedido de acionistas que representem 5% ou mais do capital social, quais valores mobiliários adquiriu ou alienou no exercício anterior, diretamente ou por meio de outras pessoas, e as opções de compra que tenha contratado ou exercido.

A Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, dá ao regulador a competência para transformar esse dever em rotina. O parágrafo único do artigo 22 lista, entre as matérias sobre as quais a Comissão de Valores Mobiliários expede normas aplicáveis às companhias abertas, as informações que administradores e acionistas controladores devem prestar sobre compra, permuta ou venda de ações emitidas pela companhia e por sociedades controladas ou controladoras. O artigo 11 estabelece as penalidades aplicáveis a quem descumpre essas normas, da advertência e da multa até a suspensão e a inabilitação para o exercício de cargo de administrador de companhia aberta.

O limite penal

A camada mais severa foi acrescentada pela Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, que inseriu na Lei 6.385 o capítulo dos crimes contra o mercado de capitais. O artigo 27-D tipifica o uso indevido de informação privilegiada: utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que se tenha conhecimento e da qual se deva manter sigilo, capaz de propiciar vantagem indevida para si ou para outrem, mediante negociação com valores mobiliários. A pena é de reclusão de 1 a 5 anos, e multa de até 3 vezes o montante da vantagem ilícita obtida.

O artigo 27-C trata da manipulação de mercado, com pena de reclusão de 1 a 8 anos. O artigo 12 da mesma lei determina que a Comissão de Valores Mobiliários oficie ao Ministério Público quando o inquérito concluir pela ocorrência de crime de ação pública.

Esse conjunto explica por que a discussão sobre venda de ações por quem administra a companhia nunca é apenas sobre prazo. Mesmo terminado um compromisso contratual de não vender, permanece a proibição de negociar com informação relevante não divulgada.