Nota de la redacción: este es un contenido educativo de carácter general sobre el funcionamiento de los mercados de deuda soberana; no constituye asesoramiento de inversión y se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Un canje de deuda soberana no se parece a una venta ni a una quita unilateral. Es una invitación: el emisor ofrece títulos nuevos a cambio de los viejos y, al mismo tiempo, pide un consentimiento escrito para modificar los términos de los bonos que queden fuera del canje. El resultado se mide en dos porcentajes distintos, y confundirlos es el error más común al leer un comunicado de resultados. La República Argentina, que reestructuró deuda en tres oportunidades desde el default de 2001, ofrece el material documental más completo para entender la mecánica, porque cada operación quedó registrada en prospectos y comunicados presentados ante la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos.

La invitación, la orden de canje y el consentimiento que viaja con ella

El instrumento central es el prospecto suplementario. Allí el emisor define qué series son elegibles, qué bonos nuevos entrega por cada una, con qué relaciones de canje, y bajo qué contrato de emisión quedarán regidos los títulos que entregue. En la operación argentina de deuda bajo ley extranjera, la invitación se lanzó el 21 de abril de 2020 sobre bonos emitidos bajo los contratos de 2005 y de 2016, se enmendó el 17 de agosto de ese año para incorporar comentarios de los acreedores y se liquidó el 4 de septiembre.

Cuando un tenedor presenta una orden de canje no solo acepta el intercambio. Según el propio prospecto, con esa orden entrega también un consentimiento escrito a las modificaciones propuestas para su serie, lo que permite al emisor sustituir los bonos de quienes no participaron por los títulos nuevos. Esa doble naturaleza explica por qué el emisor puede reservarse la facultad de redesignar las series alcanzadas, excluyendo alguna del conjunto agregado, y de considerar efectivas las modificaciones sobre una serie individual cuando los tenedores de no menos del 75% del monto de capital de esa serie excluida hayan prestado su consentimiento.

Las cláusulas de acción colectiva y el problema del acreedor que no entra

Las cláusulas de acción colectiva son la pieza que distingue una reestructuración moderna de las del siglo pasado. El prospecto las describe sin eufemismos: bajo esas cláusulas, ciertos términos esenciales de los bonos nuevos, incluida la fecha de vencimiento, la tasa de interés y otras condiciones de pago, pueden modificarse sin el consentimiento individual de cada tenedor. Las mayorías necesarias no son iguales en todos los contratos. Los términos del contrato de 2005 y los del contrato de 2016 difieren, y el propio documento advierte que un tenedor que entregue bonos emitidos bajo el primero y reciba títulos emitidos bajo el segundo quedará sujeto a mayorías distintas de las que lo protegían antes. También cambian la cláusula de rango y los supuestos de incumplimiento.

Ese diseño responde a una historia concreta. Tras el default de fines de 2001, los acreedores que no aceptaron las ofertas iniciaron litigios en varias jurisdicciones, incluida la disputa por la cláusula pari passu en tribunales estadounidenses. Un canje sin mecanismo de agregación deja siempre un remanente litigante; con agregación, el remanente existe igual, pero el emisor puede arrastrar a las series donde alcanzó las mayorías previstas.

Tres canjes, tres resultados y una lectura distinta en cada uno

El canje de 2005 se lanzó el 14 de enero de ese año sobre 152 series distintas de títulos en default. El monto elegible, incluido el capital más los intereses devengados e impagos acumulados hasta diciembre de 2001, fue de unos US$81.8 mil millones. Se presentaron unos US$62.3 mil millones, es decir el 76.2% del monto elegible. A cambio, los tenedores recibieron combinaciones de bonos Par con vencimiento en 2038, bonos Discount con vencimiento en 2033, bonos Cuasi Par con vencimiento en 2045 y valores vinculados al producto bruto con expiración no posterior a diciembre de 2035.

El canje de 2010 se lanzó el 30 de abril sobre los títulos emitidos en 2005 y sobre 149 series adicionales en default. El monto en default presentado fue de unos US$12.4 mil millones, aproximadamente el 66.2% del monto elegible, un resultado inferior al 76.2% que había reunido la primera operación cinco años antes.

La operación de 2020 alcanzó bonos por unos US$66.5 mil millones de capital. El 31 de agosto de 2020 la República anunció que había obtenido los consentimientos requeridos para canjear o modificar el 99.01% del monto de capital en circulación de todas las series elegibles. El comunicado de resultados agrega el otro número: al cierre del 28 de agosto de 2020, tenedores del 93.40% del capital de las series elegibles habían aceptado la invitación. La diferencia entre ambos porcentajes es exactamente el efecto de las cláusulas de acción colectiva.

Análisis: qué queda establecido después de un canje y qué no

Un canje exitoso establece tres cosas verificables y nada más. Establece cuánto capital cambió de contrato, establece el nuevo perfil de pagos y establece qué acreedores quedaron fuera. En el caso argentino de 2020, el resultado sobre la deuda bajo ley extranjera fue una tasa de interés promedio de 3.07% con un máximo de 5.0%, frente a un promedio previo de 7.0% y un máximo de 8.28%, con una reducción del monto en circulación de 1.9% y una extensión del plazo promedio. La operación paralela sobre bonos en moneda extranjera bajo ley argentina, ofrecida el 18 de agosto de 2020 en términos sustancialmente comparables, reunió al 99.4% del capital elegible y bajó la tasa promedio a 2.4% desde 7.6%.

Lo que un canje no establece es la sostenibilidad de la deuda que queda. La comparación entre las dos operaciones de 2020 es instructiva en ese punto: el alivio se concentró en el cupón, no en el capital, y una reducción del monto en circulación de 1.9% no altera el stock de manera significativa. Un lector atento mira entonces tres cosas después del anuncio. Primero, la brecha entre aceptación y consentimiento, porque indica cuánta deuda fue modificada sin acuerdo voluntario y, por lo tanto, cuánto litigio potencial queda vivo. Segundo, bajo qué contrato quedaron emitidos los títulos nuevos, porque de eso dependen las mayorías que se necesitarán la próxima vez y los supuestos de incumplimiento aplicables. Tercero, el calendario de vencimientos resultante, que el prospecto detalla serie por serie.

La deuda pública que sobrevive al canje sigue publicándose después. La Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía difunde las cifras oficiales de deuda pública, y los informes anuales que la República presenta ante la SEC actualizan la composición por moneda, por legislación y por tipo de acreedor. Un canje es un episodio dentro de esa serie, no su punto final.