Nota de la redacción: este es un contenido educativo de carácter general sobre el funcionamiento de la deuda soberana; no constituye asesoramiento de inversión y se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Análisis: qué mira un lector cuando le muestran un bono en dólares

Lo primero es distinguir denominación de pago efectivo. Un título dólar linked y un título pagadero en dólares comparten la unidad de cuenta y no comparten el riesgo: el primero entrega pesos al tipo de cambio de referencia, el segundo entrega divisa. La diferencia se vuelve visible justo cuando importa, en un episodio de restricción cambiaria.

Lo segundo es el peso relativo de la moneda extranjera dentro del stock total, porque determina cuánto de la deuda queda expuesta a un salto del tipo de cambio. Según el informe anual de la República, al 31 de diciembre de 2024 la deuda denominada en moneda extranjera totalizaba US$257.7 mil millones y representaba el 55.2% de la deuda pública bruta total, frente a US$266.9 mil millones y 72.0% un año antes. La deuda bruta total pasó de US$335.6 mil millones al 31 de diciembre de 2020 a US$466.9 mil millones al cierre de 2024, un aumento de 39.1%. Ese cambio de proporción no es un dato de mercado sino de estructura: dice que el financiamiento reciente se apoyó más en instrumentos en pesos, muchos de ellos indexados.

Lo tercero es el costo contractual heredado. La reestructuración de 2020 dejó la tasa promedio de los bonos externos en moneda extranjera en 3.07%, con un máximo de 5.0%, frente a un promedio previo de 7.0% y un máximo de 8.28%. Un cupón bajo fijado en un canje no es un indicador de acceso al mercado; describe lo que el emisor paga sobre títulos ya emitidos, no lo que le costaría emitir hoy.

Un lector que quiera seguir el tema sin depender de intermediarios tiene dos fuentes estables: los llamados y resultados de licitación que publica la Secretaría de Finanzas, que muestran plazos, tramos y montos adjudicados operación por operación, y el informe anual presentado ante la SEC, que consolida la composición de la deuda por moneda, por legislación y por tipo de tenedor.

Lo que dicen los documentos

Un bono soberano en moneda extranjera se describe habitualmente por su moneda, y esa es la parte menos informativa del instrumento. Lo que define su comportamiento jurídico y su valor de recupero en un escenario adverso son tres decisiones tomadas en el momento de la emisión: bajo qué contrato de emisión nace, qué ley lo rige, y qué mayorías hacen falta para cambiarle los términos. Los prospectos que la República Argentina presenta ante la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos permiten ver esas tres capas escritas con precisión, junto con las cifras de composición de la deuda pública que el propio emisor publica cada año.

El contrato de emisión, no la moneda, es la unidad de análisis

Los bonos emitidos por un soberano en los mercados internacionales se agrupan bajo un contrato marco, el indenture, y todos los títulos emitidos bajo ese contrato comparten cláusulas. En la operación argentina, los bonos nuevos con vencimientos en 2029, 2030, 2035 y 2046, tanto en dólares como en euros, se emitieron bajo el contrato de 2016. El prospecto describe su rango: constituyen obligaciones directas, generales, incondicionales y no subordinadas de la República, con el pleno crédito del Estado comprometido, sin preferencia entre ellos y en igualdad con el resto del endeudamiento público externo no subordinado.

Esa cláusula de rango es la que en el pasado dio lugar a la disputa por la interpretación del pari passu ante los tribunales de Nueva York, y por eso el documento aclara expresamente que la disposición no obliga a la República a pagar una serie a prorrata con los pagos que realice sobre otro endeudamiento público externo. El mismo contrato regula la prescripción de los reclamos, con cinco años para el capital y dos años para los intereses desde la fecha en que el pago se hizo exigible, y habilita al emisor a reabrir una serie sin consentimiento de los tenedores, emitiendo títulos adicionales con idénticos términos que se consolidan en la misma serie.

Las mayorías que pueden cambiar el cupón sin tu firma

La segunda capa son las cláusulas de acción colectiva. El prospecto las expone de manera directa: bajo esas cláusulas ciertos términos esenciales, incluida la fecha de vencimiento, la tasa de interés y otras condiciones de pago, pueden modificarse sin el consentimiento del tenedor individual. Los contratos de 2005 y de 2016 no exigen las mismas mayorías, de modo que un acreedor que entregue un bono viejo y reciba uno nuevo emitido bajo el otro contrato queda protegido por reglas distintas de las que tenía. Cambian además la cláusula de rango y los supuestos de incumplimiento.

Hay un umbral concreto que conviene retener porque aparece en la mecánica de las reestructuraciones: cuando el emisor excluye una serie del tratamiento agregado, puede considerar efectivas las modificaciones sobre esa serie individual si prestaron consentimiento tenedores de no menos del 75% de su monto de capital. Un bono en moneda extranjera es, en este sentido, un contrato con una regla de mayoría incorporada desde el nacimiento.

Emitir en dólares en el mercado local es otra cosa

Un soberano también coloca deuda en moneda extranjera dentro de su propia plaza, y ahí la ingeniería cambia. En el llamado a licitación de instrumentos del Tesoro Nacional del 27 de agosto de 2026, la Secretaría de Finanzas ofreció simultáneamente letras capitalizables en pesos, una letra ajustada por CER y una letra vinculada al dólar estadounidense con vencimiento el 30 de octubre de 2026. Esa última se integra con pesos, aunque el monto nominal se exprese en dólares, lo que la vuelve un instrumento de cobertura cambiaria y no una obligación pagadera en divisa.

El procedimiento tiene dos tramos. El no competitivo se reserva a inversores sin especialización financiera, con una sola oferta por CUIL o CUIT y un tope de VNO $ 50.000.000 para los instrumentos en pesos o VNO USD 50.000 para el instrumento en dólares. El competitivo exige indicar precio y admite ofertas desde VNO $ 1.000.000 o VNO USD 1.000, sin límite máximo. Las ofertas se canalizan por agentes registrados ante la Comisión Nacional de Valores y la liquidación se realiza dos días hábiles después. En la licitación cuyos resultados se publicaron a fines de agosto de 2026 se recibieron 4.610 ofertas y se adjudicó un valor efectivo total de $ 12.164.911 millones, de los cuales USD 279 millones de valor nominal correspondieron a instrumentos denominados en dólares estadounidenses.