Nota del editor: este texto es información educativa de carácter general sobre el funcionamiento del mercado de valores mexicano. No constituye asesoría de inversión. Se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Análisis: el reglamento de una bolsa no puede ver el libro de la otra

Ahí está el límite que conviene entender. Todo lo que el Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores regula sobre prelación, cruces y mejor precio ocurre dentro de su propio sistema electrónico de negociación. El documento describe con precisión el traslado de un valor de una bolsa a otra y la coordinación administrativa entre ambas, incluidas las notificaciones a la Comisión, pero no contiene una regla que obligue a comparar su libro con el de la otra bolsa concesionada antes de ejecutar. Esa obligación, en la medida en que exista, vive en la normativa aplicable a los intermediarios y no en el reglamento de la bolsa. Un lector cuidadoso debería buscarla ahí y no darla por supuesta a partir de la existencia de dos pizarras.

La comparación con un mercado que sí escribió esa regla ayuda a ver el problema. En Estados Unidos, el artículo 242.611 del Código de Regulaciones Federales, la llamada regla de protección de órdenes, obliga a cada centro de negociación a mantener políticas y procedimientos por escrito diseñados razonablemente para impedir ejecuciones que atraviesen una cotización protegida de otro mercado, con una lista tasada de excepciones: falla, retraso material o mal funcionamiento de los sistemas del mercado que exhibe la cotización, operaciones que no son de liquidación regular, subastas de apertura, reapertura o cierre a precio único, mercados con la punta de compra por encima de la de venta y ejecuciones de órdenes de barrido intermercado. La misma sección limita a 0.003 dólares por acción, o a 0.3 por ciento del precio cuando la cotización es inferior a un dólar, la comisión que un centro de negociación puede cobrar por ejecutar contra una cotización protegida.

El contraste sugiere dónde mirar. Una regla de protección de precio sólo funciona si alguien acota el costo de acceder al mercado ajeno, porque de otro modo la tarifa se vuelve la barrera. En México los aranceles del mercado de capitales tienen su propio andamiaje: el arancel vigente, autorizado por la Comisión Nacional Bancaria y de Valores mediante el oficio 312-3/70283/2019 del 25 de octubre de 2019, cobra a las casas de bolsa una cuota fija mensual de 189,507.45 pesos hasta un importe operado de 1,995,645,715.29 pesos y aplica después factores decrecientes sobre el excedente, hasta un factor de 0.00003 sobre el importe mensual en el tramo más alto. Es una estructura que abarata el volumen concentrado.

Lo que ese arancel no describe, y lo que la ficha de Fibra Uno tampoco resuelve, es cuánto del volumen del certificado se forma en cada libro. La ficha reporta un portafolio de 620 propiedades con 95.7 por ciento de ocupación y un plazo promedio de arrendamiento de 3.6 años, pero no desglosa dónde se negocian sus certificados. Ese dato, y no la existencia de dos claves de pizarra, es el que permitiría juzgar si la competencia entre las dos bolsas mexicanas está produciendo mejores precios o solamente dos ventanas hacia la misma liquidez.

Lo que dicen los documentos

En la ficha corporativa que Fibra Uno publica para sus inversionistas aparecen dos claves de pizarra para el mismo certificado: BMV: FUNO11 y BIVA: FUNO11:MU. No son dos valores distintos ni dos emisiones separadas. Es el mismo título, con el mismo fideicomiso detrás, visible en las pantallas de las dos bolsas de valores concesionadas que operan en México. Esa duplicidad de claves es la punta visible de un arreglo institucional que el Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores describe con bastante detalle y que casi nunca se explica: qué ocurre con un valor cuando existe más de un lugar donde puede cotizar.

El listado vive en un apartado, no en una pantalla

El reglamento no habla de acciones listadas en abstracto. Habla de un Listado dividido en apartados y secciones. La disposición 4.002.00 enumera ocho secciones para los valores autorizados para cotizar en la Bolsa: acciones y demás títulos representativos del capital social, incluidos los certificados bursátiles fiduciarios indizados; acciones de fondos de inversión de capitales o de objeto limitado; valores emitidos por los Estados Unidos Mexicanos, el Banco de México y el Instituto para la Protección al Ahorro Bancario, entre otros; instrumentos de deuda; títulos opcionales; certificados de capital de desarrollo y certificados de proyectos de inversión; Fibras; y Fibras E. La disposición 4.003.00 abre un apartado aparte para el Sistema Internacional de Cotizaciones, donde se listan valores emitidos al amparo de leyes extranjeras.

Lo relevante para un ahorrador es que la sección determina el expediente que la emisora debe entregar y los criterios con los que la bolsa evalúa la solicitud. La disposición 4.008.00 enumera nueve: capital contable, utilidades operativas, potencial de crecimiento, accionistas de control e integrantes del consejo de administración, cumplimiento previo de obligaciones con la bolsa y con el mercado, historial crediticio, solvencia moral de los principales directivos, calificación crediticia otorgada por una institución calificadora y garantías o avales de la emisión. Para una Fibra, la disposición 4.007.04 añade que el precio de los valores objeto de listado no puede ser inferior al importe equivalente a una unidad de inversión por título.

Cambiar de bolsa es un procedimiento con reloj

El reglamento dedica dos capítulos completos al hecho de que exista otra bolsa de valores concesionada. Uno regula la salida y otro la llegada. Para cancelar el listado en la Bolsa Mexicana de Valores con el propósito de listar los valores en la otra bolsa, la disposición 4.054.00 obliga a presentar la solicitud con al menos diez días hábiles de anticipación a la fecha en que surtirá efectos el cambio, a estar al corriente en el pago de los aranceles y a no dejar pasivos pendientes frente a la bolsa. La solicitud debe entregarse a más tardar a las doce horas del día de que se trate para que el plazo empiece a correr. Si la documentación tiene omisiones, la disposición 4.055.00 concede un plazo máximo de cinco días hábiles para subsanarlas, prorrogable a petición justificada; si la emisora no responde, el trámite se tiene por abandonado.

El camino inverso es simétrico. La disposición 4.018.01 pide la solicitud con la misma anticipación de diez días hábiles y, además, una certificación de la otra bolsa de que la emisora está al corriente en la entrega de información periódica. La bolsa realiza un estudio técnico y jurídico y debe resolver a más tardar dos días hábiles antes de la fecha programada, según la disposición 4.018.02. Antes de que el valor opere, la emisora tiene que poner a disposición del público a través de Emisnet la información periódica de los últimos tres años, o la del listado original si lleva menos tiempo cotizando, conforme a la disposición 4.018.03. El listado surte efectos sólo cuando la otra bolsa notifica la cancelación previa, según la disposición 4.018.05, y esa cancelación opera al término de la sesión de remate del día hábil anterior, de acuerdo con la disposición 4.056.00.

Dentro del libro manda el precio y después el reloj

La convivencia de dos mercados se vuelve concreta en la microestructura. La disposición 5.029.00 describe los tipos de postura admitidos en el esquema de operación continua: a mercado pura, que se ejecuta al mejor precio que pueda obtenerse y se ingresa sin precio; a mercado con protección, que se ejecuta al mejor precio sin rebasar un precio de protección que el sistema fija por omisión cuando el miembro no lo especifica; mercado a limitada; limitada; a precio medio; al cierre; y al precio promedio del día. La disposición 5.034.00 fija la regla de prelación: tienen prioridad las posturas con mejor precio y, en caso de igualdad, decide el orden cronológico de ingreso en el libro electrónico.

Ese orden importa sobre todo cuando una casa de bolsa representa al comprador y al vendedor al mismo tiempo. La disposición 5.037.00 permite las posturas de cruce por formato únicamente si se formulan de forma pública, y la disposición 5.039.00 exige que, antes de perfeccionar el cruce, se satisfagan las demás posturas vigentes en el libro que estén a mejor precio. El reglamento protege así la prelación de su propio libro. Ninguna de esas disposiciones alcanza al libro de la otra bolsa concesionada.