Nota del editor: este texto es información educativa de carácter general sobre el funcionamiento de los fondos cotizados. No constituye asesoría de inversión. Se apoya en los documentos oficiales citados al final.

Análisis: el arbitraje es una promesa condicionada, no una garantía

El expediente describe el mecanismo de convergencia sin adornos. Si los títulos cotizan con descuento, es decir por debajo del valor de activos netos por título, un participante autorizado puede comprarlos en el mercado secundario y, una vez acumulados los suficientes para integrar una unidad de creación, redimirlos ante el fondo a cambio de una canasta más valiosa. Esa compra en el secundario, junto con la venta de los activos de la canasta, genera presión al alza sobre el precio del fondo, presión a la baja sobre los activos subyacentes, o ambas. Si cotizan con premio, las transacciones se invierten. También se documenta que un participante puede arbitrar sin usar la creación ni la cancelación, vendiendo en corto los títulos del fondo y comprando los activos de referencia hasta que los precios converjan.

Aquí está la condición que conviene subrayar: el propio documento regulatorio señala que el mecanismo de arbitraje ha dependido de la transparencia diaria de la cartera y que mantiene el precio cerca del valor de activos netos cuando el arbitraje funciona de forma efectiva. Son dos condiciones, no un automatismo. Si la cartera no es transparente ese día, o si los activos subyacentes dejan de negociarse con normalidad, el participante autorizado no puede valuar la canasta ni cubrir su riesgo intradía, y la convergencia se afloja.

La estructura mexicana añade una condición propia. Como las operaciones por excepción se concertan a precio promedio de un periodo específico, y no al precio instantáneo del libro, el ancla del arbitraje local es un promedio, no una punta. En un mercado tranquilo la diferencia es trivial. En una sesión con un movimiento brusco, el promedio y la punta pueden separarse, y quien opera contra el libro en ese momento lo hace sin la referencia que el fiduciario usará.

Un lector cuidadoso revisaría entonces tres cosas antes de comparar dos fondos cotizados aparentemente iguales: si el emisor publica la composición de la canasta del día y no sólo la cartera del cierre anterior, qué comisiones cobra por creación y cancelación, y con qué frecuencia el precio de mercado se ha apartado del valor de activos netos. Ninguno de esos tres datos aparece en la clave de pizarra.

Lo que dicen los documentos

Un fondo cotizado se compra y se vende como una acción, pero no se comporta como una. Una acción tiene un número fijo de títulos hasta que la emisora decida cambiarlo. Un fondo cotizado crea y cancela títulos casi todos los días, en bloques grandes, mediante operaciones que no pasan por el libro de órdenes donde compra el público. Ese mecanismo, invisible desde la pantalla del inversionista, es lo que mantiene el precio de mercado pegado al valor de la cartera. Cuando falla, el fondo cotiza con premio o con descuento, y la diferencia sale del bolsillo de quien compra o vende en ese momento.

Qué se está comprando en realidad

La Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos, en el boletín educativo que publica su oficina de educación al inversionista, describe un fondo cotizado como un producto de inversión negociado en bolsa que debe registrarse como sociedad de inversión de capital variable o como fideicomiso de inversión unitario. Como un fondo de inversión tradicional, reúne el dinero de muchos inversionistas y compra acciones, bonos u otros activos. A diferencia de un fondo tradicional, sus títulos se negocian en una bolsa a precios de mercado que pueden coincidir o no con el valor de activos netos.

En México, la figura equivalente tiene nombre propio en el Reglamento Interior de la Bolsa Mexicana de Valores: los certificados bursátiles fiduciarios indizados. La disposición 4.002.00 los ubica en la Sección I del listado, junto a las acciones y demás títulos representativos del capital social. No son una categoría exótica ni un apartado separado, y esa ubicación importa porque los somete a las mismas reglas generales de negociación que a una acción, con una excepción cuidadosamente delimitada.

La excepción que hace posible el mecanismo

Esa excepción está en la disposición 5.053.00. Los miembros de la bolsa pueden celebrar operaciones por excepción sobre certificados bursátiles fiduciarios indizados siempre que deriven de la creación o la cancelación de esos certificados por parte de las instituciones fiduciarias correspondientes. El reglamento define la operación por excepción como un cruce por formato concertado en el sistema electrónico de negociación pero fuera del libro electrónico.

La condición de precio no queda al arbitrio de nadie. La disposición 5.054.00 permite esas operaciones únicamente bajo dos modalidades de concertación: a precio promedio ponderado por volumen de un periodo específico, o a precio promedio simple de un periodo específico. La disposición 5.054.01 obliga al miembro a indicar en el formato que se trata de una operación por excepción, el tipo de concertación, el tipo de valor, la clave de cotización y serie, la cantidad de valores y el precio. La disposición 5.054.02 añade que esas operaciones no pueden rebasar los límites de importe y de variación de precio establecidos en el manual.

Leído junto, el arreglo dice algo preciso: la creación y la cancelación de participaciones existen, se hacen fuera del libro para no desordenar la formación de precios, pero quedan ancladas a un promedio del propio mercado y sujetas a límites. No es una puerta trasera, es una puerta con cerradura.

Quién opera esa puerta

El detalle operativo está mejor documentado en el expediente regulatorio estadounidense de la regla 6c-11. Ahí se explica que los llamados participantes autorizados, que tienen acuerdos contractuales con el fondo o con su distribuidor, compran y redimen títulos directamente del fondo en bloques llamados unidades de creación. El participante autorizado que compra una unidad de creación deposita en el fondo una canasta de valores y otros activos que el fondo identifica ese día, y recibe a cambio la unidad de creación. La canasta es en general representativa de la cartera del fondo y, sumada a un monto de efectivo de ajuste, equivale en valor al valor de activos netos agregado de los títulos que integran la unidad. La redención es el proceso inverso.

El mismo expediente aclara dos cosas que suelen perderse. Primera: la canasta no necesariamente refleja una porción proporcional de la cartera, ya que el fondo puede sustituir otros valores o efectivo por algunas o todas sus tenencias, dentro de los términos aplicables. Segunda: el fondo puede cobrar comisiones por la compra o la redención de unidades de creación, destinadas a cubrir costos operativos y de corretaje y a evitar la dilución de los tenedores.