Dieser Beitrag erklärt allgemein, nach welchen Regeln der elektronische Aktienhandel an der Frankfurter Wertpapierbörse abläuft. Er ist keine Anlageberatung und gibt den Inhalt der am Ende genannten Rechtsvorschriften und Regelwerke wieder.

Analyse: was die Regeln über die Sichtbarkeit von Aufträgen sagen

Die auffälligste Eigenschaft dieses Regelwerks ist, wie unterschiedlich viel es je nach Handelsphase preisgibt. Im fortlaufenden Handel ist das Orderbuch offen, mit Limiten, kumulierten Volumina und der Zahl der Orders je Limit. In der Auktion mit geschlossenem Orderbuch sieht der Markt dagegen nur einen zu erwartenden Preis und, auf Anordnung der Geschäftsführung, das erwartete Volumen und einen Überhang. Bei der Ermittlung des ersten Börsenpreises geht § 81 noch weiter: Das Orderbuch bleibt für alle Unternehmen geschlossen, und die Geschäftsführung kann bestimmen, dass ab einem festgelegten Zeitpunkt nur noch der Emittent oder das begleitende Institut Orders zum Marktausgleich eingeben, ändern oder löschen darf. Wer eine Erstnotiz beobachtet, sieht deshalb einen anderen Markt als im normalen Tagesverlauf.

Zweitens zeigt das Order-Transaktions-Verhältnis, dass Geschwindigkeit nicht unbegrenzt kostenlos ist. Der Grundfreibetrag steht jedem zugelassenen Unternehmen unabhängig von der Zahl seiner Geschäfte zu, die Volumenkomponente wächst mit den tatsächlich ausgeführten Geschäften. Wer viel quotiert und wenig abschließt, stößt an das Limit; wer viel handelt, bekommt mehr Spielraum. Dass Liquiditätsspender einen doppelt so hohen Grundfreibetrag erhalten und dass die Geschäftsführung in außergewöhnlichen Marktlagen Volumenfaktor und Grundfreibetrag erhöhen kann, zeigt, worauf die Regel zielt: auf Systemlast, nicht auf Strafe.

Drittens ist die Volatilitätsunterbrechung kein Sicherheitsnetz für einzelne Aufträge. Sie prüft, ob ein Preis innerhalb eines Korridors um einen Referenzpreis liegt, nicht ob er wirtschaftlich sinnvoll ist. Ob ein Geschäft später aufgehoben wird, richtet sich nach den Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse und nach der Frage, ob ein marktgerechter Preis vorlag. Für einen Beobachter lohnt daher die Unterscheidung zwischen drei Ereignissen, die auf einem Chart gleich aussehen können: einer regulären untertägigen Auktion, einer Volatilitätsunterbrechung und einer nachträglichen Geschäftsaufhebung. Nur das erste ist Teil des normalen Handelsablaufs.

Was die Dokumente sagen

Eine Kauforder ist für den Auftraggeber ein Klick. Für das Handelssystem der Frankfurter Wertpapierbörse ist sie ein Datensatz, der eine Reihe von Prüfungen durchläuft, bevor er auf eine Gegenseite trifft: Er wird als algorithmisch erzeugt gekennzeichnet oder nicht, er landet in einer bestimmten Handelsphase, er wird nach Limit und Zeit einsortiert, und er wird nur ausgeführt, wenn der entstehende Preis innerhalb festgelegter Korridore liegt. Diese Schritte stehen nicht in einer Software-Dokumentation, sondern im Börsengesetz und in der Börsenordnung.

Der Auftrag betritt das System

Welche Auftragsarten überhaupt zulässig sind, hängt vom Handelsmodell ab. Im Fortlaufenden Handel mit untertägigen Auktionen können nach § 66 Absatz 1 der Börsenordnung Market Orders, Limit Orders, Stop-Market Orders, Stop-Limit Orders, One-cancels-other Orders, Trailing-Stop Orders und Iceberg Orders eingegeben werden. Wird ein Wertpapier ausschließlich in der Auktion gehandelt, entfällt nach § 67 Absatz 1 die Iceberg Order. In der Fortlaufenden Auktion kommen nach § 68 Absatz 1 Orders-On-Event hinzu, und der Handel läuft dort im Market-Maker-Modell oder im Spezialistenmodell.

Für den fortlaufenden Handel lassen sich Aufträge zusätzlich mit Ausführungsbedingungen versehen. § 73 Absatz 1 nennt die sofortige Gesamtausführung oder Löschung, also Fill-or-Kill, und die sofortige Ausführung so weit wie möglich mit Löschung des unausgeführten Teils, also Immediate-or-Cancel. Hinzu kommt die Self-Match-Prevention: Trifft eine so gekennzeichnete Order auf eine Order desselben Handelsteilnehmers mit derselben Kennzeichnung auf der Gegenseite, werden beide um den Teil reduziert, der sonst ausgeführt worden wäre, und Orders ohne verbleibenden ausführbaren Teil werden gelöscht.

Kommt der Auftrag aus einer Maschine, muss er das sagen. Nach § 71 der Börsenordnung kennzeichnen Handelsteilnehmer die durch algorithmischen Handel im Sinne des § 33 Absatz 1a WpHG erzeugten Orders und verbindlichen Quotes und machen die verwendeten Handelsalgorithmen kenntlich, bei Eingabe ebenso wie bei Änderung und Löschung. Als Handelsalgorithmus zu kennzeichnen ist der gesamte automatisierte Entscheidungsweg, der die Eingabe, Änderung oder Löschung bewirkt. Die Pflicht gilt auch dann, wenn der Auftrag über einen anderen Handelsteilnehmer weitergeleitet wird.

Wie der Preis entsteht

Die Preisermittlung ist Aufgabe des Systems, nicht eines Menschen. § 80 der Börsenordnung stellt klar, dass die Börsenpreise durch das Handelssystem ermittelt werden und dass Orders in der Auktion und im Fortlaufenden Handel nur dann zu Geschäften zusammengeführt werden, wenn sie innerhalb des Dynamischen und des Statischen Preiskorridors ausgeführt werden können. Das Börsengesetz setzt dahinter den Maßstab: Nach § 24 Absatz 2 BörsG müssen Börsenpreise ordnungsmäßig zustande kommen und der wirklichen Marktlage des Börsenhandels entsprechen.

In der Auktion gilt das Meistausführungsprinzip. Nach § 83 Absatz 1 wird auf Grundlage der bis zu einem bestimmten Zeitpunkt vorliegenden Orders derjenige Preis ermittelt, zu dem das größte Ordervolumen bei minimalem Überhang ausgeführt werden kann. Stehen sich nur unlimitierte Orders gegenüber, erfolgt die Ausführung zum Referenzpreis. Bleibt der Preis mehrdeutig, entscheidet nach Absatz 2 bei einem Überhang auf der Geldseite das höchste Limit und bei einem Überhang auf der Briefseite das niedrigste Limit; bleiben mehrere Preise möglich, wird nach Absatz 3 der Preis gewählt, der dem Referenzpreis am nächsten liegt. Ausgeführt wird nach Absatz 5 mit Vorrang für unlimitierte Orders und im Übrigen nach der zeitlichen Reihenfolge der Eingabe.

Im fortlaufenden Handel ordnet das System die Orders nach § 84 Absatz 2 zunächst nach dem Limit, wobei eine unlimitierte Order den höchsten Rang hat, danach haben das höchste Geldlimit und das niedrigste Brieflimit Vorrang, und bei gleichen Limiten entscheidet die Eingabezeit. Stehen einer eingehenden Order ausschließlich limitierte Orders gegenüber, entsteht der Preis auf Grundlage des jeweils höchsten Geld- oder niedrigsten Brieflimits im Orderbuch.

Der Handelstag ist dabei nicht durchgehend gleich strukturiert. Nach § 66 Absatz 2 beginnt der Fortlaufende Handel mit untertägigen Auktionen mit einer Eröffnungsauktion, wird danach aufgenommen, kann durch eine oder mehrere untertägige Auktionen unterbrochen werden und endet mit einer Schlussauktion. Während des Aufrufs einer Auktion zeigt das System bei geschlossenem Orderbuch einen zu erwartenden Ausführungspreis an, bei offenem Orderbuch zusätzlich die kumulierten Ordergrößen der sichtbaren Geld- und Brieflimite. Im fortlaufenden Handel selbst sind nach Absatz 4 mindestens die Limite, die kumulierten Ordervolumina und die Anzahl der Orders je Limit sichtbar.

Die Bremsen im System

Gegen Preissprünge arbeitet die Börse mit Unterbrechungen. § 24 Absatz 2b BörsG verpflichtet sie, auch bei erheblichen Preisschwankungen eine ordnungsgemäße Preisermittlung sicherzustellen, und nennt als geeignete Vorkehrungen ausdrücklich kurzzeitige Volatilitätsunterbrechungen unter Berücksichtigung statischer oder dynamischer Preiskorridore. Die Parameter sind der Börsenaufsichtsbehörde mitzuteilen und auf der Internetseite der Börse zu erläutern.

Die Börsenordnung führt das aus. Eine Einfache Volatilitätsunterbrechung wird nach § 92 ausgelöst, wenn der zu erwartende Ausführungspreis außerhalb des Dynamischen oder des Statischen Preiskorridors um den Referenzpreis liegt; die Handelsteilnehmer werden im System darauf hingewiesen. Weicht der zu erwartende Auktionspreis nach Ablauf dieser Unterbrechung um mehr als das Zweifache des Dynamischen Preiskorridors ab, greift nach § 93 die Erweiterte Volatilitätsunterbrechung. Ist der zu erwartende Preis dann kein marktgerechter Preis, kontaktiert die Geschäftsführung die betroffenen Börsenhändler und bittet um Bestätigung, Änderung oder Löschung ihrer Orders; nach einer Bestätigung entfällt das Recht auf einen Mistrade-Antrag.

Eine zweite Bremse begrenzt die Menge der Nachrichten. § 26a BörsG verpflichtet Handelsteilnehmer zu einem angemessenen Order-Transaktions-Verhältnis zwischen Eingaben, Änderungen und Löschungen einerseits und ausgeführten Geschäften andererseits und verlangt, dass die Börsenordnung nähere Bestimmungen trifft. § 72 der Börsenordnung rechnet es aus: Das Volumen der Ordereingaben pro Marktplatz, Wertpapier und Kalendermonat wird durch ein Limit aus Volumenkomponente und Grundfreibetrag geteilt, und angemessen ist das Verhältnis, wenn es am Ende des Monats kleiner oder gleich 1 ist. Eine Änderung zählt dabei als Löschung plus Neueingabe. Der Anhang zu § 72 weist für den Marktplatz Xetra einen Grundfreibetrag von 500 und für Liquiditätsspender von 1.000 bei einem Volumenfaktor von 1 für DAX-, MDAX-, SDAX-, TecDAX- und andere deutsche Aktien aus, während für europäische, US-amerikanische und andere Aktien 5.000, 10.000 und ein Volumenfaktor von 10 gelten.

Dazu kommen zwei weitere gesetzliche Vorgaben. Nach § 26b BörsG legt die Börse eine angemessene Mindestpreisänderungsgröße fest, wobei auf die Delegierte Verordnung (EU) 2017/588 der Kommission vom 14. Juli 2016 verwiesen wird. Nach § 26d BörsG muss die Börse sicherstellen, dass algorithmische Handelssysteme den ordnungsgemäßen Börsenhandel nicht beeinträchtigen, und Handelsteilnehmer müssen ihre Algorithmen in einer von der Börse bereitgestellten Umgebung testen.