Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale des obligations d’information des sociétés cotées. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.

Un avertissement sur résultats n’est pas un geste de transparence volontaire. C’est l’exécution d’une obligation légale dont les contours sont fixés par le règlement européen sur les abus de marché et précisés par l’Autorité des marchés financiers dans son guide de l’information permanente. La question n’est donc pas de savoir si une société souhaite prévenir le marché, mais de déterminer à quel moment précis l’information qu’elle détient devient privilégiée, et à partir de quand la garder pour soi devient un manquement.

Le déclencheur est une définition, pas une décision de communication

Le règlement sur les abus de marché pose la règle en une ligne. Tout émetteur rend publiques, dès que possible, les informations privilégiées qui concernent directement ledit émetteur. L’AMF rappelle la définition à laquelle cette obligation renvoie : une information privilégiée est une information à caractère précis qui n’a pas été rendue publique, qui concerne directement ou indirectement un ou plusieurs émetteurs ou instruments financiers, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers concernés ou celui des instruments dérivés qui leur sont liés.

Le régulateur ajoute deux précisions qui écartent deux lectures restrictives de cette obligation. D’abord, l’obligation s’impose quelle que soit la nature de l’information dès lors qu’elle présente un caractère privilégié. Ensuite, la circonstance que cette information doive être communiquée au titre de l’information périodique peu de temps après ne dispense pas l’émetteur de la communiquer dès que possible. Autrement dit, l’approche d’une publication trimestrielle ou annuelle ne justifie pas d’attendre.

La recommandation de l’AMF sur les avertissements est explicite sur le point le plus délicat, celui du référentiel. Le régulateur recommande aux émetteurs d’être particulièrement vigilants quant au respect de l’obligation de communiquer dès que possible lorsqu’ils constatent que les résultats ou autres indicateurs de performance qu’ils anticipent devraient s’écarter de ceux anticipés par le marché, même si l’émetteur n’a pas communiqué d’objectifs ou de prévisions et qu’il n’existe pas de consensus de marché, et que cet écart serait susceptible d’influencer de façon sensible le cours. Une société qui ne publie aucune prévision n’est donc pas à l’abri de l’obligation.

Ce que le différé permet, et à quelles conditions

Le règlement organise une dérogation étroite. Tout émetteur peut, sous sa propre responsabilité, différer la publication d’une information privilégiée à condition que toutes les conditions suivantes soient réunies : la publication immédiate est susceptible de porter atteinte à ses intérêts légitimes, le retard de publication n’est pas susceptible d’induire le public en erreur, et l’émetteur est en mesure d’assurer la confidentialité de l’information. Les trois conditions sont cumulatives, et le régulateur français le rappelle dans les mêmes termes.

L’AMF renvoie aux orientations de l’Autorité européenne des marchés financiers, qui donnent une liste indicative des intérêts légitimes justifiant le report et, surtout, des situations dans lesquelles ce report n’est pas admis parce qu’il est susceptible d’induire le public en erreur. Parmi ces situations figure celle où l’information privilégiée dont l’émetteur souhaite différer la publication diffère des annonces publiques ou des objectifs financiers communiqués par l’émetteur, ou des attentes du marché fondées sur des signaux que l’émetteur lui a envoyés. C’est précisément la configuration d’un avertissement sur résultats. La dérogation qui autorise le silence est donc, dans ce cas de figure, celle qui l’interdit.

Le différé s’accompagne par ailleurs d’une procédure. Le règlement prévoit des échanges avec l’autorité compétente, et le règlement délégué (UE) 2016/522 du 17 décembre 2015 désigne, en son article 6, l’autorité compétente pour ces notifications, en principe celle de l’État membre du siège social lorsque les titres de participation y sont admis à la négociation.

Ce que la pratique de sanction a établi

Le guide de l’AMF cite des décisions de sa commission des sanctions, qui montrent comment ces notions se traduisent en faits. Dans une décision du 3 mars 2015, une société et son directeur général ont manqué à leur obligation d’information du public en ne communiquant pas dès que possible l’information selon laquelle l’objectif de résultat d’exploitation annoncé au marché ne serait pas atteint, information communiquée au minimum trois semaines après avoir été connue en interne. Le raisonnement retenu est instructif : lorsque le décalage entre l’objectif communiqué au marché et les données prospectives disponibles en interne ne cesse de s’aggraver et que l’impossibilité d’atteindre les objectifs est avérée, l’information selon laquelle l’objectif ne sera pas atteint est précise, peu important que les chiffres relatifs aux résultats n’aient été que provisoires et non fiables.

Une seconde décision, du 2 avril 2015, vise une société qui ne publiait pas de prévisions de résultats mais qui avait communiqué un résultat net déficitaire de -2,7 millions d’euros pour le premier semestre de l’exercice, et qui était tenue de communiquer dès que possible sur le caractère fortement déficitaire de son résultat net annuel consolidé. Une décision plus ancienne, du 9 juin 2009, avait déjà retenu qu’une société ne pouvait attendre l’échéance de son information périodique trimestrielle pour signaler l’incidence d’une croissance modérée de son chiffre d’affaires sur les prévisions annuelles annoncées au marché.

L’AMF précise enfin dans quel cas un écart avec le consensus n’appelle pas de communication. Lorsque cet écart porte uniquement sur des hypothèses économiques, par exemple un taux de change ou des anticipations différentes sur l’évolution du prix des matières premières entre la société et les analystes, la société n’a pas d’obligation d’apporter des précisions supplémentaires. Si en revanche les dirigeants concluent que l’écart provient d’une explication insuffisante de la stratégie de l’entreprise, de ses déterminants économiques propres ou de son degré de sensibilité aux variables exogènes, une communication spécifique devrait intervenir.

Analyse : l’écart au consensus est devenu un fait juridique

La conséquence la plus contre-intuitive de ce cadre est qu’une société peut être tenue de commenter des attentes qu’elle n’a jamais formulées. Le critère légal est l’influence sensible sur le cours, et cette influence se mesure par rapport à ce que le marché anticipe, non par rapport à ce que la société a promis. Une société silencieuse sur ses perspectives n’échappe donc pas à l’obligation ; elle se prive seulement du référentiel qu’elle aurait pu fixer elle-même.

Le second enseignement porte sur le calendrier interne. Les décisions citées par l’AMF font commencer le délai au moment où l’information devient précise à l’intérieur de l’entreprise, pas au moment où elle est consolidée, auditée ou validée. Le caractère provisoire des chiffres n’a pas été retenu comme excuse dès lors que l’impossibilité d’atteindre l’objectif était avérée. Dans ces décisions, le délai s’appréciait donc à compter de la connaissance interne de l’information, et non de sa fiabilisation comptable.

Le troisième point concerne la prévention. L’AMF écrit qu’une politique de communication claire et stable dans le temps devrait permettre aux sociétés de ne pas se trouver en situation de publier en urgence un avertissement sur résultats, et qu’il relève de leur responsabilité d’initier cette communication bien en amont. L’avertissement en urgence apparaît ainsi, dans la doctrine du régulateur, moins comme un accident de marché que comme le symptôme d’une communication insuffisante en amont.

Ces textes établissent quand publier et à quelles conditions différer. Ils n’établissent ni le contenu chiffré d’un avertissement, ni la réaction du cours qui s’ensuivra. Un lecteur attentif comparera trois éléments : la date à laquelle l’information est devenue précise selon les explications de l’émetteur, la date de publication, et la nature de l’écart invoqué, hypothèses économiques exogènes ou déterminants propres à l’entreprise.