编者按:本文为教育性内容,说明中国境内新股发行定价与配售的一般规则,不构成投资建议,也不针对任何具体发行人或证券。所述规则均出自文末列出的官方文本。

招股文件里出现的往往不是一个价格,而是一段程序。价格由谁报、哪些报价会被扔掉、剩下的报价如何折算成一个数字、谁能按这个数字拿到股份,这些都写在中国证监会第208号令《证券发行与承销管理办法》和交易所的配套细则里。这套制度的名字叫询价配售,它真正约束的不是发行人愿意开什么价,而是报价者与承销商在什么条件下才能把价格定下来。

谁有资格报价

《办法》第七条把询价对象限定在专业机构投资者:证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司、保险公司、财务公司、合格境外投资者和私募基金管理人,以及经中国证监会批准的交易所规则规定的其他投资者。这些对象统称网下投资者。个人不在默认名单之内,能否参与由交易所规则决定。

门槛不止于身份。第七条还要求网下投资者具备丰富的投资经验、良好的定价能力和风险承受能力,并向中国证券业协会注册接受自律管理;发行人和主承销商可以在监管规定与自律规则的前提下协商设置更具体的条件,但必须在发行公告中预先披露,主承销商则要核查报价者是否符合这些条件,对不符合的,应当拒绝或剔除其报价。第九条进一步规定,网下投资者参与报价时,应当按照中国证券业协会的规定持有一定金额的非限售股份或存托凭证,也就是说报价者必须已经在二级市场上承担持仓风险。

同一条还写明,符合条件的网下投资者可以自主决定是否报价,主承销商无正当理由不得拒绝;报价应当遵循独立、客观、诚信的原则,不得协商报价或者故意压低、抬高价格。

报价如何变成发行价

第十条规定,网下投资者报价之后,发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分,被剔除部分的配售对象不得参与网下申购,剩下的报价与拟申购数量则由双方协商确定发行价格。剔除多少不再由《办法》直接写死,而是适用证券交易所的相关规定。

同一条还设了人数底线:公开发行证券数量在四亿股以下的,有效报价投资者不少于十家;超过四亿股的,不少于二十家。剔除最高报价后有效报价投资者数量不足的,应当中止发行。

真正对定价形成压力的是披露要求。网上申购前,发行人和主承销商必须公布每位网下投资者的名称、申购价格与拟申购数量,剔除最高报价的有关情况,以及剔除后全部网下投资者报价的中位数和加权平均数,和公募基金、社保基金、养老金、年金基金、保险资金及合格境外投资者资金报价的中位数和加权平均数。市场把这四个数字称为"四个值"。发行价格如果超过这四个值的孰低值,或者对应市盈率超过同行业上市公司二级市场平均市盈率,或者超过境外市场价格,又或者发行人尚未盈利,都必须在网上申购前发布投资风险特别公告,详细说明定价的合理性。

配售、限售与回拨

第十二条按板块划定网下初始发行比例。在主板上市的,公开发行后总股本在四亿股以下的,网下初始发行比例不低于本次公开发行数量的百分之六十;总股本超过四亿股或者发行人尚未盈利的,不低于百分之七十。在科创板、创业板上市的,两档分别提高到百分之七十和百分之八十。

第十四条允许对一定比例的网下发行证券设置限售期,具体安排适用交易所规定。第十五条则设置了双向回拨:网上有效申购数量超过网上初始发行数量一定倍数的,应当从网下向网上回拨;网上申购不足的,可以把网上部分回拨到网下;而网下申购不足网下初始发行数量的,不得向网上回拨,应当中止发行。第二十四条允许在发行方案中采用超额配售选择权,数量不得超过首次公开发行证券数量的百分之十五。

分析:这套机制约束的是谁

把二〇一八年版《办法》和现行版本并排读,最值得注意的一处改动是剔除比例的去处。旧版第七条写明剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的百分之十,是一条固定在规章层面的硬线;现行第十条只保留"剔除最高报价"这一制度安排,把具体比例交给交易所规定。证监会的立法说明把这一点说得很直白:保持最高报价剔除与参考"四个值"定价的安排,授权证券交易所作出具体规定,并统一各板块的定价参考与风险提示要求。规则的骨架保留在规章层面,具体比例改由交易所规则规定,调整时不需要修订规章本身。

第二个值得注意的地方是,这套机制并不设置价格上限。立法说明写明,修订思路是借鉴科创板和创业板试点注册制的经验,对新股发行价格、规模等不设任何行政性限制。约束因此不是禁止高价,而是让高价可见:超过"四个值"孰低值的定价仍然可以做,但必须公开说明理由并提示风险。定价约束从行政审批转向了信息披露,这也是全面注册制的一贯逻辑。

第三点关乎激励。剔除最高报价意味着报价最高的机构不但拿不到配售,还白白付出了研究成本;而报价过低则可能落入无效报价区间。两头都有惩罚,报价自然会向中间聚拢。《办法》第九条禁止协商报价和故意压低、抬高价格,正是为了阻断这种聚拢演变成事实上的一致行动。规则文本本身并不能证明报价是否真的独立,能证明的只是每一笔报价都必须署名公开,事后可核查。

对读者而言,可核查的东西是清楚的:发行公告里的网下投资者条件与配售原则、申购前披露的逐笔报价、"四个值"与最终发行价的关系、是否发布了投资风险特别公告、以及回拨与限售安排。这些是规则要求必须公开的部分,也是判断一次发行定价过程是否按程序走完的实际依据。至于价格本身是高是低,规则不作评判,也不打算作评判。