Nota editorial: este texto es información educativa de carácter general, no constituye asesoría de inversión y se apoya en las fuentes oficiales citadas al final.
Análisis: la regla no protege el control, protege la salida
Conviene precisar qué problema resuelve el artículo 199 bis, porque no es el mismo que resuelve la obligación de ofertar por toma de control. Cuando alguien alcanza el control, la preocupación del legislador es que el cambio se produzca de forma transparente y con igualdad de trato. Cuando alguien supera los dos tercios, el control ya no está en disputa: lo que cambia es la situación del accionista que se queda. Sus posibilidades de influir en la junta desaparecen, y con ellas buena parte de la liquidez del papel, porque el flotante remanente se vuelve marginal. La oferta obligatoria es, en rigor, un derecho de salida.
Eso explica la elección del precio. La ley no manda pagar el precio de mercado ni una prima sobre él, sino un valor no inferior al que correspondería en caso de existir derecho a retiro. El derecho de retiro es el remedio clásico del accionista que queda atrapado en una sociedad transformada por una decisión que no compartió, y usar ese mismo piso aquí es coherente con la naturaleza del problema.
La comparación entre los distintos umbrales del título también es reveladora. La ley usa dos tercios para la oferta por las acciones restantes, 75% del valor del activo consolidado para el supuesto de control indirecto, y hasta 5% del total de acciones emitidas como límite bajo el cual la Comisión puede eximir del cumplimiento de una o más normas del título, siempre que la operación se realice en bolsa y a prorrata para el resto de los accionistas. Los porcentajes no son intercambiables: cada uno mide una cosa distinta, y confundirlos es el error más común al leer una operación de este tipo.
Queda por señalar qué no garantiza la norma. No garantiza que el accionista minoritario obtenga un buen precio, sólo un piso metodológico. No impide que el oferente alcance los dos tercios por una vía exceptuada, como una fusión o un aumento de capital de primera emisión, en cuyo caso la oferta obligatoria no se gatilla. Y no obliga a nadie a vender: la oferta debe formularse, la aceptación es voluntaria. Un lector que siga una operación así hará bien en verificar tres datos antes que cualquier titular: la fecha exacta de la adquisición que cruzó el umbral, que fija el inicio de los 30 días; si la operación cae o no en alguna de las cinco excepciones del artículo 199; y el prospecto, donde el precio determinado y el porcentaje mínimo de éxito están obligados a constar.
Lo que dicen los documentos
Un comprador acumula acciones de una sociedad anónima abierta chilena hasta cruzar los dos tercios del capital con derecho a voto. En ese instante deja de ser dueño de una posición y pasa a ser deudor de una obligación: tiene que ofrecer comprar el resto. No parte de las acciones que faltan, sino todas las restantes, y dentro de un plazo contado desde la adquisición que produjo el cruce. La regla está en el artículo 199 bis de la Ley N° 18.045 y su lógica es distinta de la que gobierna una toma de control ordinaria.
El anexo sobre descripción de valores del Formulario 20-F de Compañía Cervecerías Unidas fecha el origen de este régimen: el Título XXV de la Ley de Mercado de Valores fue promulgado el 20 de diciembre de 2000 para asegurar que los accionistas controladores compartan con los minoritarios los beneficios de un cambio de control. El Formulario 20-F de Sociedad Química y Minera de Chile deja ver el otro extremo de la escala de umbrales del sistema chileno: la venta forzada de acciones por parte del controlador que llegue a poseer más del 95% de las acciones de la sociedad en una oferta pública de adquisición es una de las materias que sólo puede resolver la junta extraordinaria de accionistas.
El umbral y el reloj de treinta días
El texto es breve. Si como consecuencia de cualquier adquisición una persona o grupo de personas con acuerdo de actuación conjunta alcanza o supera los dos tercios de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad anónima abierta, deberá realizar una oferta pública de adquisición por las acciones restantes, dentro del plazo de 30 días contado desde la fecha de aquella adquisición.
Dos elementos merecen atención. El primero es que la obligación se activa por el resultado, no por la intención: basta alcanzar o superar el umbral como consecuencia de cualquier adquisición. El segundo es el precio. La oferta debe hacerse a un precio no inferior al que correspondería en caso de existir derecho a retiro, es decir, la ley importa como piso el mismo estándar de valoración que protege al accionista disidente en otras situaciones societarias.
Este supuesto convive con los demás del artículo 199, que somete al procedimiento de oferta las adquisiciones que permitan tomar el control de una sociedad y aquellas en que se pretenda adquirir el control de una sociedad que a su vez controla otra abierta y que represente un 75% o más del valor de su activo consolidado. Para los efectos del título, se consideran directas las adquisiciones hechas por personas que actúen concertadamente o bajo un acuerdo de actuación conjunta.
Las cinco excepciones, y por qué existen
La ley exceptúa cinco operaciones. Las adquisiciones provenientes de un aumento de capital mediante emisión de acciones de pago de primera emisión que, por su número, permitan al adquirente obtener el control. La adquisición de acciones enajenadas por el controlador, siempre que tengan presencia bursátil, el precio se pague en dinero y no sea sustancialmente superior al precio de mercado. Las que se produzcan como consecuencia de una fusión. Las adquisiciones por causa de muerte. Y las que provengan de enajenaciones forzadas.
La segunda excepción está cuantificada con precisión inusual. La ley define precio de mercado de una acción como el promedio ponderado de las transacciones bursátiles realizadas entre el nonagésimo día hábil bursátil y el trigésimo día hábil bursátil anteriores a la fecha en que deba efectuarse la adquisición. Y define precio sustancialmente superior al de mercado como aquel que exceda ese valor en un porcentaje que la Comisión para el Mercado Financiero determina una vez al año mediante norma de carácter general, y que no puede ser inferior al 10% ni superior al 15%.
Esa ventana temporal, que excluye los treinta días hábiles inmediatamente anteriores, es una decisión deliberada. El precio de referencia se calcula con datos anteriores al período en que la negociación ya podría estar afectando la cotización.
El procedimiento que la obligación desencadena
Una oferta pública de adquisición es, según el artículo 198, aquella que se formula para adquirir acciones de sociedades anónimas abiertas o valores convertibles en ellas, ofreciendo a los accionistas adquirir sus títulos en condiciones que permitan al oferente alcanzar un cierto porcentaje en un plazo determinado. Las reglas del título se aplican tanto a las ofertas voluntarias como a las que deban realizarse conforme a la ley.
El calendario es cerrado. El oferente fija la vigencia mediante un plazo que no puede ser inferior a 20 días ni superior a 30 días, y que será de 30 días si la sociedad tiene inscritas en sus registros a entidades depositarias. Puede prorrogarla por una sola vez, por un mínimo de 5 días y hasta por 15 días adicionales, comunicándolo antes del vencimiento mediante aviso publicado el mismo día en los diarios donde se publicó el aviso de inicio.
La publicidad también está reglada. El oferente debe publicar un aviso destacado informando del inicio de la vigencia, el día previo a esa fecha, en al menos dos diarios de circulación nacional. Desde la fecha de ese aviso y durante toda la vigencia debe poner a disposición de los interesados un prospecto con todos los términos y condiciones, con copias disponibles en las oficinas de la sociedad objeto, del oferente, de las abiertas controladas por él, de la Comisión y de las bolsas de valores. El prospecto debe individualizar completamente a quienes ofrecen, indicar las acciones comprendidas y el número o porcentaje cuya adquisición mínima es requisito de éxito, y señalar un precio determinado, que puede consistir en dinero o en valores de oferta pública.
Durante la vigencia de la oferta, el oferente no puede adquirir acciones objeto de ella por transacciones privadas ni en bolsas nacionales o extranjeras, sino a través del procedimiento del título. Pueden presentarse ofertas competidoras sobre las mismas acciones, con la condición de que sus avisos de inicio se publiquen al menos con 10 días de anticipación al vencimiento del plazo de la oferta inicial.
