Nota editorial: este texto tem finalidade educativa, não constitui recomendação de investimento e se apoia nas fontes oficiais listadas ao final.

Análise: por que o relógio importa mais do que o conteúdo do comunicado

O desenho brasileiro tem uma característica que o distingue de um simples dever de transparência. A lei não lista fatos relevantes. Não há rol taxativo de eventos, nem limiar percentual que dispense julgamento. O artigo 157 entrega ao administrador um teste de efeito, o que significa que a decisão sobre divulgar é tomada por quem tem conflito de interesse potencial e sob risco de responsabilização posterior.

O parágrafo 5 do mesmo artigo é a válvula desse sistema, e também o seu ponto mais delicado. Ele reconhece que a divulgação imediata pode destruir valor legítimo, em uma negociação em andamento, por exemplo. Mas transfere a palavra final para a Comissão de Valores Mobiliários, que pode agir por provocação de qualquer acionista ou por iniciativa própria. O sigilo, quando existe, é temporário e supervisionado, não uma escolha soberana da administração.

A relação entre as duas leis também explica por que atrasos são tratados com severidade. A Lei 6.404 cria o dever, a Lei 6.385 dá ao regulador o poder de punir administrativamente e de acionar o Ministério Público, e o capítulo acrescentado em 2001 transforma o aproveitamento da informação ainda não divulgada em crime com pena de reclusão. São três camadas construídas sobre o mesmo fato: a informação existe, o mercado ainda não a conhece, e alguém pode negociar sabendo mais.

Para o leitor de um comunicado, três perguntas ajudam a avaliá-lo. Qual a data e a hora da divulgação em relação ao evento descrito, já que o comando legal é de comunicação imediata. Se houve negociação atípica do papel antes da publicação, informação que pode ser cruzada com os dados públicos de negociação. E se o comunicado descreve uma deliberação de órgão social, hipótese expressamente coberta pelo parágrafo 4 do artigo 157, ou um fato ocorrido nos negócios, que depende de avaliação de materialidade feita pela administração. O primeiro caso quase não admite dúvida sobre o dever de divulgar. O segundo é onde vivem as controvérsias.

O que dizem os documentos

Fato relevante é o nome que a legislação brasileira dá a qualquer acontecimento na vida de uma companhia aberta capaz de mexer na decisão de comprar ou vender seus papéis. A definição legal não fala em tamanho do negócio nem em valor em reais. Fala em influência sobre a decisão do investidor. E a lei atribui a essa comunicação um adjetivo que raramente aparece em textos societários: imediata.

O dever de comunicar e a palavra que o define

O parágrafo 4 do artigo 157 da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, obriga os administradores de companhia aberta a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração, ou fato relevante ocorrido nos negócios da companhia, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários por ela emitidos.

Três elementos do texto merecem leitura atenta. O dever recai sobre os administradores, não sobre a companhia como entidade abstrata. A divulgação tem duas pernas simultâneas, a comunicação à bolsa e a divulgação pela imprensa. E o critério de materialidade é a possibilidade de influir de modo ponderável na decisão do investidor, um teste sobre o efeito da informação e não sobre a sua natureza contábil.

O mesmo artigo trata da hipótese em que o interesse da companhia recomenda silêncio. O parágrafo 5 permite que os administradores se recusem a prestar a informação ou deixem de divulgá-la se entenderem que a revelação porá em risco interesse legítimo da companhia. A decisão final, porém, não é deles: cabe à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação da informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.

De onde vem o poder da CVM sobre o assunto

A Lei 6.385, de 7 de dezembro de 1976, criou a autarquia e definiu o alcance de sua competência normativa. O parágrafo único do artigo 22 lista as matérias sobre as quais a Comissão expede normas aplicáveis às companhias abertas, entre elas a natureza das informações que devem divulgar e a periodicidade da divulgação, o relatório da administração e as demonstrações financeiras, os padrões de contabilidade, as informações que administradores e controladores devem prestar sobre compra, permuta ou venda de ações, e a divulgação de deliberações da assembleia geral e dos órgãos de administração ou de fatos relevantes ocorridos nos negócios que possam influir de modo ponderável na decisão dos investidores.

É com base nesse poder normativo que a CVM editou a Resolução 44, de 23 de agosto de 2021, publicada no Diário Oficial da União em 24 de agosto de 2021, que revogou as antigas Instruções 358, 369 e 449 e passou a reunir num único texto o detalhamento operacional do dever de divulgar fato relevante previsto no artigo 157.

O artigo 11 estabelece o que a Comissão pode impor a quem descumpre essas normas: advertência, multa, suspensão do exercício de cargo de administrador de companhia aberta ou de entidade do sistema de distribuição, inabilitação para esses cargos, suspensão e cassação de autorização ou registro. As penalidades mais graves, dos incisos III a VI, aplicam-se apenas em casos de infração grave, assim definida em normas da própria Comissão, ou de reincidência. O artigo 12 acrescenta que, se o inquérito concluir pela ocorrência de crime de ação pública, a Comissão oficiará ao Ministério Público para a propositura da ação penal.

Quando o atraso vira crime

O elo entre divulgação tardia e responsabilidade penal foi construído em 2001. A Lei 10.303, de 31 de outubro de 2001, acrescentou à Lei 6.385 o capítulo dos crimes contra o mercado de capitais. O artigo 27-D tipifica o uso indevido de informação privilegiada: utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que se tenha conhecimento e da qual se deva manter sigilo, capaz de propiciar vantagem indevida para si ou para outrem, mediante negociação com valores mobiliários. A pena é de reclusão de 1 a 5 anos, e multa de até 3 vezes o montante da vantagem ilícita obtida.

O artigo 27-C, no mesmo capítulo, trata da manipulação de mercado, com pena de reclusão de 1 a 8 anos e a mesma multa de até 3 vezes a vantagem ilícita. O artigo 27-F determina que as multas dos dois crimes sejam aplicadas em razão do dano provocado ou da vantagem auferida, e prevê que, em caso de reincidência, a multa pode chegar ao triplo dos valores fixados.

É essa combinação que explica a pressa. Enquanto a informação relevante não é divulgada, existe um conjunto de pessoas que a conhece e que está impedido de negociar. Cada hora de atraso amplia a janela em que o crime do artigo 27-D é possível e em que o mercado negocia com informação assimétrica.