Nota editorial: este texto tem finalidade educativa, não constitui recomendação de investimento e se apoia nas fontes oficiais listadas ao final.

Análise: três instrumentos, três perguntas diferentes sobre risco

A separação entre debênture e certificado de recebíveis não é de rótulo. Na debênture, a pergunta central é a capacidade de pagamento do emissor, e a lei responde com limites de emissão, escritura registrada e agente fiduciário. No CRI e no CRA, a pergunta se desloca para a qualidade dos créditos cedidos e para a robustez do Termo de Securitização, porque o artigo 11 da Lei 9.514 blindou o patrimônio separado contra os credores da securitizadora. A blindagem protege contra o risco da emissora e devolve ao investidor, inteiro, o risco dos devedores originais.

Isso tem um efeito pouco notado sobre a análise. Ao comprar uma debênture, o investidor lê demonstrações financeiras de uma companhia identificada, sujeita ao regime informacional de companhia aberta. Ao comprar um certificado, ele precisa avaliar uma carteira, sua concentração, os critérios de cessão e o que o Termo de Securitização permite substituir ao longo do tempo. São exercícios de natureza distinta, e o segundo depende de informação que não está no balanço da emissora do papel.

O regime fiduciário também tem limite explícito. O parágrafo 1 do artigo 11 diz que o Termo de Securitização pode conferir aos beneficiários, se o patrimônio separado se tornar insuficiente, o direito de acionar o patrimônio da própria securitizadora. É uma faculdade, não uma regra automática: a existência ou não dessa cláusula é uma das poucas informações que separam duas emissões aparentemente idênticas.

Do lado do preço, os três instrumentos costumam ser indexados a referências públicas, seja a taxa média diária dos depósitos interfinanceiros divulgada pelo Banco Central, seja um índice de preços. Em 1º de setembro de 2026, a série do Banco Central que acompanha essa taxa média diária dos depósitos interfinanceiros marcava 13,90% ao ano, o nível a partir do qual essas emissões calculam seu spread. Duas emissões que citam a mesma referência podem ter perfis de risco muito diferentes, e a diferença raramente aparece na taxa anunciada. Ela aparece no documento que descreve o lastro.

O que dizem os documentos

Debêntures, CRI e CRA aparecem lado a lado nas mesmas prateleiras de renda fixa, muitas vezes com taxas parecidas e prazos semelhantes. A semelhança termina na estrutura. Uma debênture é dívida de uma empresa que assumiu a obrigação de pagar. Um certificado de recebíveis é dívida lastreada em créditos que já existiam antes do título, cedidos a uma companhia securitizadora que emite o papel e não opera o negócio de onde o dinheiro vem. Quem paga, quem responde e o que acontece se algo der errado são perguntas com respostas diferentes em cada caso.

A debênture: obrigação direta da companhia emissora

O artigo 52 da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, define a debênture como título que confere ao titular direito de crédito contra a companhia, nas condições da escritura de emissão e do certificado. A obrigação é da empresa que captou. Se a receita cair, se o setor mudar, se a administração errar, o crédito do debenturista continua apontando para o mesmo balanço.

Essa concentração vem acompanhada de limites. O artigo 60 impede que o valor total das emissões de debêntures ultrapasse o capital social, com escapes que chegam a 80% do valor dos bens gravados nas emissões com garantia real e a 70% do valor contábil do ativo, deduzidas as dívidas garantidas por direitos reais, nas emissões com garantia flutuante. O artigo 61 impõe a presença de agente fiduciário nas emissões distribuídas ao mercado. O artigo 58 distribui as emissões entre garantia real, garantia flutuante, ausência de preferência e subordinação, e o parágrafo 4 desse artigo deixa a debênture subordinada preferindo apenas aos acionistas no ativo remanescente em caso de liquidação.

O CRI: um patrimônio separado dentro da securitizadora

O Certificado de Recebíveis Imobiliários nasceu com a Lei 9.514, de 20 de novembro de 1997. O artigo 6 o define como título de crédito nominativo, de livre negociação, lastreado em créditos imobiliários e representando promessa de pagamento em dinheiro, de emissão exclusiva das companhias securitizadoras. O artigo 7 lista o que precisa constar do papel, incluindo valor nominal, datas de pagamento, taxa de juros fixa ou flutuante, cláusula de reajuste e a identificação do Termo de Securitização de Créditos que lhe deu origem.

A peça decisiva vem em seguida. O artigo 8 descreve a securitização como a operação pela qual créditos imobiliários são expressamente vinculados à emissão de uma série de títulos, por meio do Termo de Securitização, que identifica o devedor, o valor nominal de cada crédito, o imóvel a que está vinculado e o cartório em que está registrado. O artigo 9 permite instituir regime fiduciário sobre esses créditos, com um agente fiduciário que é instituição financeira ou companhia autorizada pelo Banco Central.

O artigo 11 é o que muda a natureza do risco. Os créditos sob regime fiduciário constituem patrimônio separado, que não se confunde com o da companhia securitizadora, permanecem apartados até o resgate de todos os títulos da série, destinam-se exclusivamente à liquidação desses títulos e aos custos de administração e obrigações fiscais, estão isentos de qualquer ação ou execução pelos credores da securitizadora e não podem ser objeto de garantia ou excussão por esses credores, por mais privilegiados que sejam. O investidor de CRI não é credor da securitizadora no sentido comum. É beneficiário de uma carteira apartada.

O CRA: a mesma engenharia aplicada ao agronegócio

O Certificado de Recebíveis do Agronegócio foi criado pela Lei 11.076, de 30 de dezembro de 2004, junto com o Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio e a Letra de Crédito do Agronegócio. O artigo 23 vincula esses títulos a direitos creditórios originários de negócios entre produtores rurais, ou suas cooperativas, e terceiros, relacionados à produção, comercialização, beneficiamento ou industrialização de produtos e insumos agropecuários e de máquinas e implementos usados na atividade.

O artigo 36 define o CRA como título de crédito nominativo, de livre negociação, representativo de promessa de pagamento em dinheiro e título executivo extrajudicial, de emissão exclusiva das securitizadoras de direitos creditórios do agronegócio. O artigo 38 estabelece que essas companhias são instituições não financeiras constituídas sob a forma de sociedade por ações, com a finalidade de adquirir e securitizar esses direitos. O artigo 39 remete o regime fiduciário do CRA, no que couber, aos artigos 9 a 16 da Lei 9.514. O CRA herdou, por referência legislativa, a arquitetura de patrimônio separado desenhada para o mercado imobiliário sete anos antes.

Onde o tributo entra na comparação

A Lei 12.431, de 24 de junho de 2011, criou um regime paralelo para debêntures ligadas a projetos de infraestrutura considerados prioritários. O artigo 2 fixa alíquota zero de imposto de renda para pessoas físicas e 15% para pessoas jurídicas tributadas pelo lucro real, presumido ou arbitrado. O enquadramento cobra o seu preço: remuneração prefixada, vinculada a índice de preço ou à taxa referencial, prazo médio ponderado superior a quatro anos, vedação de recompra pelo emissor nos dois primeiros anos, intervalo mínimo de 180 dias entre pagamentos periódicos de rendimentos e comprovação de negociação em mercados regulamentados. Emissores que captam sob esse regime e não implementam o projeto ficam sujeitos a multa de 20% do valor total da emissão.

CRI e CRA chegam ao investidor pessoa física com isenção própria, mas por caminhos legislativos distintos dos da debênture incentivada. A consequência prática é que a taxa nominal anunciada em cada um dos três instrumentos não é diretamente comparável, e a comparação correta depende do regime tributário aplicável a cada investidor.