本文为教育性内容,依据文末列出的官方规则原文整理,用于说明市场机制,不构成投资建议。
分析:刹车踩在哪里,以及公众持股量这道隐形约束
把下文条文放在一起看,买方在临界点前减速的行为其实是两个约束叠加的结果,而第二个约束常被忽略。第一个是要约成本本身。第二个来自香港交易所的《主板上市规则》第八章:新申请人上市时,公众人士持有的股份必须达到规定的最低百分比,预期市值不超过60亿港元的股份类别为25%,超过60亿港元但不超过300亿港元的按公众持股市值达到15亿港元与15%两者中的较高者计算,超过300亿港元的则按公众持股市值达到45亿港元与10%两者中的较高者计算。同一条还要求上市时股东人数不少于300名,且公众持股中最大三名公众股东持有的比例不得超过50%。
这意味着,一名大股东即使愿意承担全面要约的成本,收购成功后仍可能面对公众持股量不足的问题。规则对此不留模糊空间:上市规则第8.08A条另行要求可供交易的自由流通股份须占该类别已发行股份至少10%并满足规定的预期市值下限,或预期市值不少于6亿港元;第8.09条则就公众持股的预期市值另设门槛,并要求新申请人上市时预期市值至少5亿港元。买方跨线之后要处理的,不只是一份要约文件,还有交易完成后这家公司能否继续维持一个有效市场的问题。
这些条文能确立什么、不能确立什么,同样值得分清。它们确立的是义务的触发点和后果,以及监管机构在判断一致行动关系时会看哪些因素;它们并不告诉外界某一次停在线下的增持背后是资金约束、是对全面要约后果的规避,还是单纯的商业节奏。《主板上市规则》第十三章另有一条与之呼应的持续责任:发行人须遵守《收购守则》及《股份回购守则》。也就是说,守则的约束不会因为收购完成而结束,它同时是上市公司的一项持续义务。对一名细读披露文件的读者而言,值得关注的通常不是持股比例本身,而是文件中对一致行动关系的界定范围,以及交易完成后公众持股量将如何恢复到规则要求的水平。
文件内容
在香港市场,一宗收购谈到一半突然停下来,买方明明还有资金、也明明看好标的,却把持股停在一个不上不下的水平,这种情形并不罕见。原因通常不在商业判断,而在一条写死在规则里的数字线:30%。香港证券及期货事务监察委员会颁布的《公司收购、合并及股份回购守则》,把这个百分比同时用作“控制权”的定义和强制性全面要约义务的触发点,买方一旦跨过去,交易的性质、成本和时间表都会立刻改变。
控制权被写成了一个百分比
守则的定义部分处理得非常直接:除文义另有所指外,控制权指持有或合并持有一家公司30%或以上的投票权,而不论该等持股是否带来事实上的控制。这一句里最值得注意的是后半段。规则明确放弃了对“实际是否说了算”的个案考察,只看投票权的合并持股比例。一名股东持有该比例却在董事会毫无影响力,规则仍视其为拥有控制权;另一名股东以更低的持股实际主导公司,规则也不会因此认定其取得控制权。
守则在定义注释中又重申了一次同样的口径:判断某人是否控制另一人、被另一人控制或与另一人受同一控制,通常的检验标准正是这个持股比例;遇有疑问,应咨询执行人员。把一个法律概念折算成一个可以用计算器核对的数字,好处是确定性,任何一方都能在交易前算清楚自己站在线的哪一边;代价则是规则无法区分买方的动机,跨线就是跨线。
跨过去之后要付的代价
触及该比例的后果写在守则第26条:买方必须向全体其他股东提出强制性全面要约。这不是一份可以自行设定规模的收购提议,而是一项面向所有同类股份持有人的开放式承诺,买方必须准备好在最坏情况下接手全部接纳的股份。对一名原本只想买入一大块股权、并不打算全面私有化的买方来说,这意味着资金需求可能从一笔可控的对价,跳升到整个公司的市值量级,而且要约条件和价格还要受守则关于对价、时间表和披露的一整套约束。
正因为这笔或有成本,守则的注释里直接记录了市场上的应对做法:买方可能只愿意收购卖方持股中的一部分,尤其是当他希望把持股控制在该比例之下,从而避免第26条项下提出全面要约的义务。规则的起草者早就预见到这一点,并在同一段里提醒执行人员要特别留意,卖方作出的包销安排不得构成与买方之间的协议或谅解,否则会落入一致行动的范围。
一致行动人让计算变得复杂
真正让这条线难以精确踩住的,是持股要合并计算。买方自己的持股、与其一致行动人士的持股会加在一起,而一致行动的认定依据的是协议或谅解,而非表面上的股东名册。守则花了大量篇幅讨论边界情形,例如按照公平商业条款进行的一般包销安排通常不会构成一致行动的协议或谅解,但如果包销安排中出现某些特征,包括包销商最终承担的责任比例、佣金结构,或包销商在要约中与买方的介入程度,执行人员仍可能认定双方之间已形成足够程度的谅解。
守则同时保留了对交易链条的整体审视。在涉及资产出售或撤销上市的情形下,执行人员可以把在12个月内完成或以其他方式相互关联的一系列交易合并处理。规则文本中还有若干与之配套的高门槛表决要求,例如相关安排须取得不受影响股份所附投票权至少75%的赞成票,且反对票不得超过全部不受影响股份所附投票权的10%,以及在要约文件发出后的接纳和购买合计达到不受影响股份的90%这一类条件。
