Nota de la redacción: este es un contenido educativo de carácter general sobre el régimen de ofertas públicas de adquisición en la Argentina; no constituye asesoramiento de inversión y se apoya en las normas oficiales citadas al final.
Análisis: dónde se decide realmente el resultado
Un lector que sigue una operación de control en Buenos Aires debería mirar tres fechas y un porcentaje. Las fechas son la del anuncio del acuerdo de cambio de control, porque desde ahí se cuenta hacia atrás el semestre que fija uno de los dos pisos de precio; la del cierre efectivo de la participación de control, porque desde ahí corre el mes para presentar la oferta; y la de las adquisiciones previas del oferente en los doce meses anteriores, porque el precio más alto pagado en ese período es el otro piso. El porcentaje es la porción del capital que efectivamente lista en un mercado autorizado, porque a partir del 25 % con liquidez suficiente el promedio semestral deja de operar como referencia obligatoria.
La ley también fija qué no puede hacer la administración de la sociedad objetivo: le está vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, salvo que busque ofertas alternativas o cuente con autorización previa de una asamblea extraordinaria durante la vigencia de la oferta. Ese principio, junto con la exigencia de que la sociedad no quede paralizada más tiempo del razonable, explica por qué los calendarios son cortos.
Lo que este régimen no establece es si una operación es buena para la empresa. Establece quién puede salir, cuándo y a qué precio mínimo. Las acciones alcanzadas siguen negociándose mientras tanto en el mercado, y el expediente de la oferta, con el informe de valuación y las objeciones que pueda formular la Comisión Nacional de Valores al precio, es el documento que conviene leer antes que cualquier resumen. La reglamentación vigente, que la CNV presentó en 2018 para modernizar el procedimiento de OPA, fija justamente ese circuito: plazos acotados para el hecho relevante, el anuncio y el prospecto, los informes sobre el precio equitativo y “El procedimiento a seguir en caso de objeción al precio y procedimiento de impugnación en caso de objeción del precio.”
Lo que dicen los documentos
Cuando alguien compra el control de una empresa que lista sus acciones en Buenos Aires, la operación relevante para el accionista minoritario no es la compra en sí. Es lo que la ley obliga a hacer después. El régimen argentino de oferta pública de adquisición está construido sobre una idea simple y exigente: quien alcanza el control debe ofrecer al resto una salida, y el precio de esa salida no lo fija libremente el comprador. La arquitectura viene de la ley 26.831 de mercado de capitales y fue reescrita en sus artículos centrales por la ley 27440 de financiamiento productivo, que cambió el disparador de la obligación y la fórmula del precio.
Qué activa la obligación de ofertar
El texto vigente del artículo 87 define la obligación por el resultado, no por la intención. Queda obligado a formular una oferta pública de adquisición a precio equitativo quien, de manera individual o mediante actuación concertada, haya alcanzado de manera efectiva una participación de control de una sociedad cuyas acciones están admitidas al régimen de la oferta pública.
La norma define participación de control de dos maneras alternativas. La primera es cuantitativa: alcanzar, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior al 50 % de la sociedad, excluyendo del cómputo las acciones que pertenezcan a la propia sociedad afectada. La segunda es funcional: quedarse por debajo de ese umbral pero actuar como controlante en los términos que la ley define. La segunda variante existe porque en compañías con capital disperso el control efectivo se ejerce con mucho menos de la mitad de los votos.
El plazo también cambió. La oferta debe presentarse ante la Comisión Nacional de Valores tan pronto como sea posible y como máximo dentro del mes desde que se concreta el cierre de la participación de control. La oferta se dirige a todos los titulares de acciones con derecho a voto y también a quienes tengan derechos de suscripción, opciones, obligaciones convertibles u otros valores que puedan dar derecho a acciones con voto, en proporción a sus tenencias.
El precio equitativo dejó de ser una lista de criterios
Aquí está el cambio más importante para el minoritario. En el diseño original de la ley 26.831, el precio equitativo se determinaba ponderando un menú de criterios: valor patrimonial, flujos de fondos descontados, valor de liquidación, precio promedio del semestre anterior y precios de operaciones previas, con la exigencia de que no fuera inferior al promedio semestral.
El artículo 88 vigente reemplazó esa ponderación por una regla de piso en las ofertas por toma de control. El precio equitativo debe ser el mayor entre dos valores. El primero es el precio más elevado que el oferente, o quienes actúen concertadamente con él, hubieran pagado o acordado por esos valores durante los doce meses previos al inicio del período en que debe realizarse la oferta. El segundo es el precio promedio de esos valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha de anuncio de la operación por la que se acuerda el cambio de control, cualquiera sea el número de ruedas en que se hayan negociado.
La regla tiene una excepción medida: el promedio semestral no se aplica cuando las acciones listadas representan al menos el 25 % del capital social de la emisora y se cumplen las condiciones de liquidez que fije la reglamentación. También hay reglas de integración del precio que impiden esconder parte de la contraprestación: si la compra ejecutó una opción, se suma la prima pagada; si hubo canje o conversión, se toma la media ponderada de los precios de mercado a la fecha de adquisición; si hubo compensaciones adicionales o pago diferido, el precio de la oferta no puede ser inferior al que resulte de incluirlos.
Para las ofertas voluntarias la lógica se invierte. El oferente puede fijar el precio a su discreción, sin que se apliquen las reglas de precio equitativo, y sigue obligado a cumplir el resto de los deberes que impone la ley y la reglamentación de la Comisión Nacional de Valores.
Cuando el comprador se queda con casi todo
El régimen de participaciones residuales atiende el caso opuesto, el de la sociedad que queda bajo control casi total. La ley considera que esa situación existe cuando una persona, en forma directa o a través de sociedades controladas, es titular del 95 % o más del capital suscripto. A partir de ahí corren dos derechos en paralelo. El controlante puede emitir, dentro de los seis meses desde que quedó en esa posición, una declaración unilateral de voluntad de adquisición de la totalidad del capital remanente. Y el minoritario puede intimar al controlante para que lo compre.
La declaración de adquisición debe fijar el precio equitativo por cada acción remanente y, dentro de los cinco días hábiles de emitida, el controlante debe notificarla a la sociedad y presentar ante la Comisión Nacional de Valores y ante los mercados donde listan las acciones la solicitud de retiro de la oferta pública. Si transcurren sesenta días hábiles desde la intimación sin oferta ni declaración, el accionista puede demandar que se declare que sus acciones fueron adquiridas y que un tribunal judicial o arbitral fije el precio en dinero.
El minoritario que no está de acuerdo con la valuación tiene tres meses desde la última publicación para impugnarla, y vencido ese plazo de caducidad la valuación queda firme a su respecto. Retirar voluntariamente los fondos depositados implica aceptar el precio asignado.
