Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, mit welchen Mitteln die Schweizer Börse und ihre Regulierungsstelle den Handel überwachen. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.
Analyse: Drei Ebenen, drei verschiedene Zeithorizonte
Die drei Schichten unterscheiden sich weniger im Gegenstand als in der Geschwindigkeit. Das Marktmodell wirkt in Sekunden und Minuten: Random Time und Schlussauktion verhindern nicht, dass jemand manipulieren will, sie machen die Manipulation teurer und ihre Wirkung unsicherer. Die Handelseinstellung wirkt in Stunden und ist der einzige Eingriff, der den Preisbildungsprozess ganz anhält. Die Untersuchung der Überwachungsstelle und das Enforcement der FINMA wirken in Monaten und richten sich rückwärts auf bereits ausgeführte Geschäfte.
Daraus folgt, wie Stabilität hier verstanden wird. Keine der drei Ebenen zielt darauf, Kursausschläge zu begrenzen. Die Handelseinstellung setzt ausdrücklich beim geordneten und fairen Ablauf an, nicht bei der Höhe einer Bewegung, und sie ist an ausserordentliche Umstände geknüpft. Ein starker Kursrückgang ist damit für sich genommen kein Grund für einen Eingriff; eine fehlende oder ungleich verteilte Information ist einer.
Die Teilnehmerrevision ist der am wenigsten beachtete und zugleich aussagekräftigste Teil. Sie überprüft nicht Geschäfte, sondern die internen Kontrollen jener Häuser, die direkt am Handelssystem angeschlossen sind, und sie tut das in einem festen Jahresrhythmus mit Einreichungsfristen und einem von der Aufsicht bestimmten Prüfzyklus. Eine Marktüberwachung, die nur Auffälligkeiten im Orderfluss auswertet, findet Muster erst nachdem sie entstanden sind. Eine Revision, die bei den Teilnehmern ansetzt, wirkt davor.
Die Arbeitsteilung mit der FINMA schliesslich zeigt, wo die Grenzen der Börsenregeln liegen. Die Regulierungsstelle kann Emittenten sanktionieren und Titel sistieren, sie kann aber keinen Aussenstehenden belangen, der einen Insidervorteil nutzt. Genau dafür bestehen die Meldewege zur Aufsicht, und deshalb ist die Zahl der Sanktionen einer Börse kein Mass für die Integrität eines Marktes. Sie misst nur den Teil der Verstösse, für den die Börse selbst zuständig ist.
Was die Dokumente sagen
Stabilität im Börsenhandel entsteht nicht dadurch, dass Kurse ruhig bleiben. Sie entsteht dadurch, dass jeder Preis unter denselben Bedingungen zustande kommt, dass Unregelmässigkeiten auffallen und dass es einen geordneten Weg gibt, den Handel anzuhalten, wenn eine Information fehlt. In der Schweiz verteilt sich diese Aufgabe auf das Marktmodell der Börse, auf die Überwachungsstelle und auf die Aufsichtsbehörde, und die drei Ebenen greifen an unterschiedlichen Punkten ein.
Das Marktmodell als erste Schutzschicht
Ein Teil der Stabilität ist in den Handelsablauf eingebaut. Ein Börsentag an der Schweizer Börse dauert von 06.00 Uhr bis 22.00 Uhr, ein Clearingtag von 08.00 Uhr bis 18.15 Uhr, und der Tag zerfällt in Voreröffnung, Eröffnung, laufenden Handel, Handelsschluss und nachbörslichen Handel. Die Börse legt die Börsentage im Handelskalender fest und kann in besonderen Situationen Börsen- und Clearingtage sowie Handelszeiten ändern, den laufenden Handel für einzelne Wertschriften, ganze Marktsegmente oder den gesamten Markt verlängern oder verkürzen und den Handel vorübergehend aussetzen.
Zwei Mechanismen wirken direkt gegen Manipulation. Die einzelnen Wertschriften eröffnen unter Einhaltung einer zufälligen Zeitspanne von zwei Minuten, der Random Time, die nach Angaben der Börse Kursmanipulationen erschweren soll; Aufträge, die vor der Eröffnung eingegeben wurden, sind im Eröffnungskurs berücksichtigt. Am Tagesende bündelt eine Auktion die Liquidität: im Handelssegment Aktien von 17.20 Uhr bis 17.30 Uhr, in den Segmenten ETFs, ETPs und Sponsored Funds von 17.30 Uhr bis 17.35 Uhr. Auktionen bestimmen den neuen Referenzkurs und entziehen einzelnen Aufträge die Möglichkeit, den Schlusskurs im laufenden Handel allein zu setzen.
Die Überwachungsstelle und ihre Werkzeuge
Über dem Handelsablauf steht SIX Exchange Regulation. Sie überwacht die Schweizer Börse nach eigener Darstellung so, dass Insiderhandel, Kurs- und Marktmanipulationen sowie weitere Gesetzes- und Reglementsverstösse aufgedeckt werden, setzt dafür Überwachungssysteme ein und lässt Anzeichen auf mögliche Verstösse in vertiefte Analysen und gegebenenfalls in Untersuchungen münden. Auch Hinweisen Dritter wird nachgegangen.
Ein zweiter Strang richtet sich nicht auf einzelne Geschäfte, sondern auf die Teilnehmer. Wer direkt am Handelssystem angeschlossen ist, hat grundsätzlich einen Revisionsbericht einzureichen, der sich auf ausgewählte Bestimmungen des Regelwerks bezieht, bei denen eine Kontrolle vor Ort notwendig ist. Grundlage ist Ziffer 19 des Handelsreglements von SIX Swiss Exchange. Die Revision kann durch eine externe Revisionsstelle oder unter bestimmten Voraussetzungen durch die interne Revisionsstelle erfolgen, wobei ein entsprechender Antrag bis spätestens 30. September des Prüfjahres einzureichen ist. Die Revisionsberichte für das Kalenderjahr 2025 waren bis zum 31. März 2026 elektronisch einzureichen. Der Prüfzyklus wird von der zuständigen Abteilung bestimmt und den Teilnehmern kommuniziert.
Die Handelseinstellung als Notbremse
Fehlt dem Markt eine kursrelevante Information, hilft kein Auktionsmechanismus. Für diesen Fall sieht die Richtlinie Ad hoc-Publizität die Handelseinstellung vor. Sie kann bei ausserordentlichen Umständen verhängt werden, wenn andernfalls ein geordneter und fairer Ablauf des Handels nicht gewährleistet werden könnte.
Der Ablauf ist zweiseitig geregelt. Hält ein Emittent die Einstellung für notwendig, hat er sie unter Angabe der Gründe so früh als möglich telefonisch zu beantragen, spätestens jedoch 90 Minuten vor der beabsichtigten Einstellung; bei Strukturierten Produkten sind es in bestimmten Fällen 30 Minuten. SIX Exchange Regulation entscheidet nach freiem Ermessen über Gewährung und Dauer. Lehnt sie ab, muss der Emittent die kursrelevante Tatsache spätestens 90 Minuten vor Handelsbeginn oder nach Handelsschluss publizieren. Umgekehrt liegt es im Ermessen der Regulierungsstelle, den Handel auch ohne Antrag des Emittenten einzustellen, sofern sie das für die Aufrechterhaltung eines geordneten Handels als notwendig erachtet.
An diesen Mechanismus schliesst der Sanktionsteil des Kotierungsreglements an. Gegen Emittenten und Sicherheitsgeber können ein Verweis, eine Busse bis zu einer Million Franken bei Fahrlässigkeit und bis zu 10 Millionen Franken bei Vorsatz, die Sistierung des Handels, die Dekotierung oder Umteilung unter einen anderen regulatorischen Standard, der Ausschluss von weiteren Kotierungen und der Entzug der Anerkennung ausgesprochen werden, gegebenenfalls kumulativ.
Die Ebene darüber
Die Börsenüberwachung endet an der Grenze des Aufsichtsrechts. Gestützt auf das Finanzmarktinfrastrukturgesetz ahndet die FINMA Insiderhandel und Marktmanipulation gegenüber sämtlichen Marktteilnehmern, unabhängig davon, ob diese prudenziell beaufsichtigt sind und ob es sich um natürliche oder juristische Personen handelt. Ihre Abklärungen werden unter anderem durch Meldungen der Überwachungsstellen der Börsen ausgelöst, daneben durch eigenes Marktmonitoring und durch Hinweise aus der laufenden Aufsicht, von ausländischen Behörden, von Dritten oder aus der Presse. Die Abklärungen umfassen die Durchsicht der von der Börse übermittelten sowie bei Banken und Marktteilnehmern eingeforderten Unterlagen, darunter Kontounterlagen, interne Weisungen und das Effektenjournal. Die FINMA koordiniert ihr Vorgehen mit der Bundesanwaltschaft, die für die Verfolgung der strafrechtlichen Marktmissbrauchsbestimmungen zuständig ist.
Bei schweren Verstössen gegen das Verbot der Marktmanipulation und des Insiderhandels kann die FINMA gegenüber Nichtbeaufsichtigten eine Feststellungsverfügung erlassen, unrechtmässig erzielte Gewinne einziehen und die Endverfügung veröffentlichen. Gegenüber prudenziell Beaufsichtigten steht ihr das gesamte Enforcementinstrumentarium offen, bis hin zur Einsetzung einer oder eines Untersuchungsbeauftragten oder einem Berufs- oder Tätigkeitsverbot.
