Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie die Schweizer Angebotspflicht aufgebaut ist. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.

Analyse: Was die Schwelle in der Praxis bewirkt

Die auffälligste Eigenschaft des Schweizer Regimes ist, wie selten es zur Anwendung kommt. Die Übernahmekommission zählte für 2025 insgesamt drei öffentliche Übernahmeangebote, davon ein Pflichtangebot; 2024 waren es sechs Angebote und ebenfalls ein Pflichtangebot, 2023 sechs Angebote und kein einziges Pflichtangebot. Im selben Zeitraum befasste sich die Kommission 2025 mit 19 Rückkaufprogrammen und erliess insgesamt 18 Verfügungen. Die Schwelle ist damit weniger ein Alltagsinstrument als eine Grenze, an die Transaktionen herangeführt und um die herum sie strukturiert werden.

Genau das erklärt, warum die dokumentierten Fälle so oft von Instrumenten handeln und nicht von Aktienkäufen. Bei Cicor löste eine Wandlung aus, bei Ultima Capital die Abwicklung ausgeübter Optionen. Beides sind Vorgänge, deren Zeitpunkt sich aus Verträgen ergibt, die lange vorher geschlossen wurden. Wer eine Beteiligung in der Nähe des Grenzwerts hält, muss deshalb nicht nur seine Stimmrechte zählen, sondern auch jedes Finanzinstrument, dessen Erfüllung ihn darüber hinweg trägt, und er muss den Bestand der Stimmrechte im Nenner beobachten, weil eine Kapitalerhöhung die Quote ohne eigenes Zutun verändert.

Was die Regel leistet, ist eine Preisuntergrenze, keine Prämie. Der Mindestpreis knüpft an den Börsenkurs und an den höchsten Preis des vorausgegangenen Erwerbs an, nicht an einen inneren Wert. Der Fall Ultima Capital zeigt das mit ungewöhnlicher Klarheit: Das Bewertungsgutachten der Prüfstelle lag bei CHF 67.23, geboten wurden CHF 105, weil die Anbieterin diesen Preis kurz zuvor selbst bezahlt hatte. In einem anders gelagerten Fall kann dieselbe Systematik dazu führen, dass die Untergrenze unter einer Bewertung liegt. Die Regel schützt vor Ungleichbehandlung, nicht vor einem niedrigen Preis.

Ebenso wenig garantiert sie einen Ausstieg für alle. Bei Ultima Capital bezog sich das Angebot auf 150’800 Aktien und die Anbieterin hielt auch nach dem Abwicklungsdatum weniger als 33 ⅓ Prozent, weshalb weder eine Squeeze-out-Fusion noch eine Kraftloserklärung nach Art. 137 FinfraG in Betracht kam. Ein Pflichtangebot kann also enden, ohne dass sich an der Beherrschungslage etwas ändert.

Wer eine Schweizer Situation einordnen will, sieht deshalb zuerst in die Statuten der Zielgesellschaft: Steht dort ein Opting out, entfällt die Pflicht unabhängig davon, wie hoch die Beteiligung steigt. Steht keines dort, ist die nächste Frage, wann die Schwelle überschritten wurde und welche Preise die Erwerbergruppe in den zwölf Monaten davor bezahlt hat. Diese beiden Angaben bestimmen zusammen, ob ein Angebot kommt und wo sein Boden liegt.

Was die Dokumente sagen

Wer an einer in der Schweiz kotierten Gesellschaft eine bestimmte Stimmrechtsquote überschreitet, verliert die Wahl, ob er den übrigen Aktionären ein Angebot macht. Die Schwelle liegt in der Regel bei 33 ⅓ Prozent der Stimmrechte, und sie wirkt mechanisch: Nicht die Absicht, die Gesellschaft zu beherrschen, löst die Pflicht aus, sondern das Überschreiten selbst. Ein Fall aus dem Jahr 2024 zeigt, wie beiläufig das geschehen kann.

Die Schwelle und was sie auslöst

Wer direkt, indirekt oder in gemeinsamer Absprache mit Dritten Beteiligungspapiere erwirbt und damit zusammen mit den bereits gehaltenen Papieren den Grenzwert von 33 ⅓ Prozent der Stimmrechte einer Zielgesellschaft überschreitet, muss für alle kotierten Beteiligungspapiere der Gesellschaft ein Angebot unterbreiten. Das ist die Angebotspflicht nach Art. 135 des Finanzmarktinfrastrukturgesetzes. Sie knüpft an den Erwerb an, nicht an eine Erklärung des Erwerbers.

Der Auslöser muss kein Aktienkauf im engeren Sinn sein. Die Übernahmekommission hielt in ihrem Tätigkeitsbericht für 2024 fest, dass OEP 80 B.V. den Grenzwert von 33 ⅓ Prozent der Stimmrechte an Cicor Technologies SA infolge der Wandlung von Mandatory Convertible Notes überschritten hatte. Aus dieser Wandlung wurde ein Pflichtangebot mit einem Angebotspreis von CHF 55.17 netto in bar pro Aktie, veröffentlicht am 12. Dezember 2024 und vollzogen am 28. Februar 2025. Eine Finanzierungsstruktur, die Jahre zuvor vereinbart worden war, endete in einem öffentlichen Angebot an alle Publikumsaktionäre.

Ebenso wenig muss die Überschreitung dauerhaft sein. Im Verfahren um Ultima Capital SA überschritt die Anbietergruppe am 17. Dezember 2024 durch die Abwicklung ausgeübter Kaufoptionen kurzzeitig die Schwelle von 33 ⅓ Prozent und fiel nach einer Kapitalerhöhung, die am 31. Dezember 2024 im Schweizerischen Handelsamtsblatt veröffentlicht wurde, wieder darunter. Die Pflicht blieb bestehen, weil die Statuten der Zielgesellschaft im massgebenden Zeitpunkt noch keine Opting-out-Klausel enthielten.

Der Mindestpreis: Börsenkurs oder vorausgegangener Erwerb

Ein Pflichtangebot ist kein Freibrief für einen beliebigen Preis. Nach Art. 135 Abs. 2 FinfraG muss der Angebotspreis mindestens so hoch sein wie der höhere von zwei Beträgen: der Börsenkurs oder der höchste Preis, den die Anbieterin und die mit ihr in gemeinsamer Absprache handelnden Personen in den zwölf letzten Monaten für Beteiligungspapiere der Zielgesellschaft bezahlt haben. Der zweite Wert heisst Preis des vorausgegangenen Erwerbs und sorgt dafür, dass ein Kontrollerwerber die Minderheit nicht schlechter behandelt als den Verkäufer des Kontrollpakets.

Im Fall Ultima Capital lag der Ausübungspreis der Kaufoptionen bei CHF 105.00 je Aktie. Die Übernahmekommission stellte fest, dass für die Berechnung des Mindestpreises grundsätzlich der bei der Ausübung bezahlte Ausübungspreis massgebend ist und das für die Option bezahlte Entgelt irrelevant bleibt, sofern keine versteckte Prämie vorliegt. Die Anbieterin hatte in den zwölf Monaten vor der Voranmeldung 2’090’633 Aktien erworben, der höchste dabei bezahlte Preis betrug CHF 105 und entsprach damit dem Angebotspreis.

Weil die Titel nicht als liquid galten, kam eine zweite Regel zum Zug: Sind die kotierten Beteiligungspapiere vor der Veröffentlichung des Angebots nicht liquid, ist eine Unternehmensbewertung durch eine Prüfstelle zu erstellen. BDO AG erstellte ein Bewertungsgutachten und ermittelte per Bewertungsstichtag vom 18. Dezember 2024 einen Wert von CHF 67.23 pro Aktie. Der Angebotspreis lag deutlich darüber, weil der vorausgegangene Erwerb und nicht die Bewertung die Untergrenze bildete.

Nach der Veröffentlichung wirkt die Best Price Rule weiter. Erwerben der Anbieter oder die mit ihm in gemeinsamer Absprache handelnden Personen von der Veröffentlichung des Angebots bis sechs Monate nach Ablauf der Nachfrist Beteiligungspapiere zu einem über dem Angebotspreis liegenden Preis, müssen sie diesen Preis allen Empfängern des Angebots anbieten.

Opting out, Prüfstelle und die Aufsichtskette

Die Angebotspflicht ist abdingbar. Eine Generalversammlung kann eine Opting-out-Klausel in die Statuten aufnehmen und die Pflicht nach Art. 135 FinfraG damit für die Zukunft ausschalten. Bei Ultima Capital geschah das an der ausserordentlichen Generalversammlung vom 27. Dezember 2024, also nach der massgebenden Überschreitung, weshalb das Angebot dennoch zu unterbreiten war. Der Zeitpunkt entscheidet, nicht der Beschluss.

Kontrolliert wird die Einhaltung auf zwei Ebenen. Eine von der Anbieterin beauftragte Prüfstelle bestätigt in einem Bericht nach Art. 128 FinfraG die Einhaltung der Regeln zu Mindestpreis, Best Price Rule und Prospektinhalt; im Fall Ultima Capital hielt sie auch fest, dass die von der Kommission gesetzte Frist zur Veröffentlichung des Angebotsprospekts nicht eingehalten worden war. Darüber steht die Übernahmekommission, deren Mitglieder vom Verwaltungsrat der FINMA gewählt werden und die gegenüber den Beteiligten Verfügungen erlässt. Diese Verfügungen können mit Beschwerde an die FINMA weitergezogen werden, wo der Übernahme- und Staatshaftungsausschuss des Verwaltungsrats entscheidet. Gegen den Entscheid der FINMA steht die Beschwerde an das Bundesverwaltungsgericht offen, das als letzte Instanz entscheidet.

Auch der Ablauf ist getaktet. Nach der Praxis der Kommission dürfen zwischen dem Bilanzstichtag des letzten veröffentlichten Jahres- oder Zwischenabschlusses der Zielgesellschaft und dem Ende der Angebotsfrist nicht mehr als sechs Monate liegen, und wird während der Angebotsfrist ein Abschluss publiziert, muss die Frist danach noch mindestens zehn Börsentage offen bleiben.