Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemein und zu Bildungszwecken, wie das Schweizer Pfandbriefsystem aufgebaut ist. Er ist keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung und stützt sich ausschliesslich auf die am Ende aufgeführten offiziellen Quellen.
Analyse: Die Standardisierung ist die eigentliche Konstruktion
Das auffälligste Merkmal des Schweizer Pfandbriefs ist nicht die Deckung, sondern die Uniformität. Die Pfandbriefbank beschreibt jeden Pfandbrief als genau gleich wie jeden anderen und nennt ihn eine Commodity. Damit fällt bei diesem Papier weg, was bei gedeckten Anleihen anderswo den grössten Teil der Analysearbeit ausmacht: die Prüfung individueller Programmbedingungen, Übersicherungsquoten und Auslösemechanismen. Der Preis dieser Vereinfachung ist, dass ein Investor keine Auswahl zwischen Deckungsstöcken trifft, sondern nur zwischen zwei Emittenten und deren Laufzeiten.
Der zweite Punkt betrifft die Zusammensetzung der Deckung. Ein Deckungsstock, der zu 100 % aus Wohnliegenschaften besteht und zu 87 % aus Einfamilienhäusern und Stockwerkeigentum, ist auf eine einzige Anlageklasse konzentriert. Das ist gewollt und ist zugleich die Stelle, an der ein aufmerksamer Leser ansetzt. Die Belehnungsgrenze von höchstens zwei Dritteln des Verkehrswertes und die Pflicht, gefährdete Aktiven sofort zu ersetzen, wirken beide gegen fallende Immobilienpreise, aber beide beruhen auf Bewertungen, die nach dem vom Bundesrat erlassenen Schätzungsreglement vorgenommen werden. Wer das System beurteilen will, beurteilt daher die Schätzungspraxis, nicht die Anleihe.
Der historische Beleg, den die Pfandbriefbank anführt, ist präziser als die übliche Aussage, es habe nie einen Ausfall gegeben. Sie stellt einer Verlustzahl der Aufsicht eine Nichtbetroffenheit gegenüber: Während die Schweizer Banken zwischen 1991 und 1996 gemäss einer FINMA-Statistik im Inlandkreditgeschäft Verluste von CHF 42 Mia verkraften mussten, wurden die Pfandbriefinstitute von dieser Krise nicht berührt. Das Argument ist nicht, dass die Hypotheken damals gut waren, sondern dass die Verluste in den Bilanzen der Mitgliedbanken hängen blieben und die vorgelagerten Puffer hielten. Genau das ist der Zweck der Kette.
Was die Konstruktion nicht leistet, ist ebenso wichtig. Sie schützt nicht vor Zinsrisiko beim Investor: Ein Pfandbrief mit langer Laufzeit verliert bei steigenden Zinsen an Kurswert wie jede andere festverzinsliche Anleihe. Die Aussage, es gebe kein Zinsänderungsrisiko, bezieht sich auf die Bilanz der Pfandbriefinstitute, in der Aktiv- und Passivseite laufzeitkongruent sind, nicht auf das Depot eines Anlegers. Wer die beiden Ebenen verwechselt, liest die Stärke des Emittenten als Eigenschaft des Papiers. Die sinnvollen Fragen an eine konkrete Emission bleiben deshalb Laufzeit, Kupon und Rendite, und die sinnvolle Frage an das System bleibt die Qualität der Bewertungen im Deckungsstock.
Was die Dokumente sagen
Der grösste und liquideste Teil des Schweizer Marktes für Inlandsanleihen stammt nicht von Konzernen und nicht vom Bund, sondern von zwei Instituten, die selbst kein Publikumsgeschäft betreiben. Sie geben ein einziges, standardisiertes Produkt aus, refinanzieren damit Hypotheken ihrer Mitgliedbanken und existieren in dieser Form seit 1931. Wie dieses Konstrukt funktioniert, lässt sich an seinen Bilanzen und an seinem Gesetz ablesen.
Zwei Emittenten, ein Produkt
Der Schweizer Pfandbrief wird von genau zwei Instituten mit engem Geschäftskreis ausgegeben. Das eine ist die Pfandbriefbank, das andere die Pfandbriefzentrale der schweizerischen Kantonalbanken. Ende Juni 2026 betrug der Pfandbriefumlauf der Pfandbriefbank CHF 102.2 Mia und derjenige der Pfandbriefzentrale CHF 94.3 Mia, insgesamt also CHF 196.5 Mia. Damit ist dieses Segment nach eigener Darstellung der Pfandbriefbank das grösste und liquideste des schweizerischen Inlandsanleihenmarktes.
Die Pfandbriefzentrale ist ein Gemeinschaftswerk aller 24 Kantonalbanken der Schweiz, die zugleich ihre alleinigen Aktionäre und ihre Mitgliedbanken sind. Sie wurde 1931 gegründet, hat keine Tochtergesellschaften und wird seit der Gründung im Rahmen eines Gestionsvertrags von der Zürcher Kantonalbank geführt, die Personal, Räumlichkeiten und Infrastruktur stellt. Sie untersteht der Aufsicht der FINMA, und die aktien- und aufsichtsrechtliche Prüfung erfolgt durch eine Revisionsgesellschaft. Ihr Zweck ist eng umrissen: Sie emittiert im gesetzlich klar definierten Rahmen den Schweizer Pfandbrief am Schweizer Kapitalmarkt und gewährt den Mitgliedbanken Darlehen gegen Registerpfanddeckung zur Refinanzierung des schweizerischen Hypothekargeschäfts.
Das Konzept, Wertpapiere zur Finanzierung von Grundpfandkrediten zu schaffen, geht ins 18. Jahrhundert zurück. Zuerst standen Pfandbriefe auf einen bestimmten Inhaber, später wurden sie unpersönlich, was die Übertragbarkeit und Handelbarkeit erst ermöglichte. In der Schweiz wuchs die Nachfrage nach sicheren Anlageinstrumenten mit dem Aufkommen von Pensions- und Versicherungskassen.
Woraus die Deckung besteht
Die Sicherheit des Instruments ergibt sich aus einer Kette, die die Pfandbriefbank als vierfache Sicherheit beschreibt. Zuvorderst stehen die eigenen Mittel der Pfandbriefinstitute, dahinter das Eigenkapital der darlehensnehmenden Mitgliedbanken, dann die Bonität des Hypothekarschuldners und zuletzt die Werthaltigkeit der Immobilie. Ein Investor greift also erst auf die einzelne Liegenschaft zu, wenn drei vorgelagerte Puffer aufgezehrt sind.
Der Deckungsstock ist eng definiert. Er besteht zu 100 % aus Wohnliegenschaften, Einfamilienhäuser und Stockwerkeigentum machen 87 % des Deckungswertes aus, und Immobilien werden zu höchstens zwei Dritteln des Verkehrswertes belehnt. Die Pfandbriefinstitute haben ein gesetzliches Pfandrecht. Die Mitgliedbank ist gesetzlich verpflichtet, die Deckung zu vermehren, wenn der Zinsertrag aus den Hypotheken kleiner ist als der Zinsaufwand für die Pfandbriefdarlehen, und sie muss gefährdete Aktiven sofort ersetzen. Hypotheken mit Wertberichtigungen sind damit nicht pfandbrieftauglich.
Die Bilanz der Institute selbst ist bewusst schmucklos gebaut. Nach der Darstellung der Pfandbriefbank gibt es dort keine Fristentransformation, kein Zinsänderungsrisiko und kein Währungsrisiko: Die Pfandbriefdarlehen auf der Aktivseite und die ausstehenden Pfandbriefe auf der Passivseite haben genau dieselbe Laufzeit, der Zinssatz auf der Aktivseite liegt nur um eine kleine Marge von wenigen Basispunkten höher als jener auf der Passivseite, und alle Aktiven und Passiven lauten auf Schweizer Franken.
Aufsicht, Regelwerk und Repofähigkeit
Die staatliche Einbindung geht über die Finanzmarktaufsicht hinaus. Der Bundesrat erlässt das Schätzungsreglement, genehmigt die Statuten und bestimmt einen Vertreter im Verwaltungsrat. Bis und mit dem Geschäftsjahr 2007 wurden die Pfandbriefinstitute nicht nur von der aktienrechtlichen Revisionsstelle, sondern auch direkt von der FINMA geprüft; seit Inkrafttreten des Finanzmarktaufsichtsgesetzes delegiert die Aufsicht ihre Prüfungstätigkeit an eine Prüfgesellschaft.
Das Regelwerk ist auffallend kurz. Das Pfandbriefgesetz hat lediglich 52 Artikel, die Pfandbriefverordnung deren 25, und seit 1931 wurde das Gesetz nur wenige Male und nur marginal revidiert. Der 95. Geschäftsbericht der Pfandbriefbank für das Jahr 2025 umfasst 49 Seiten und ist immer noch gleich aufgebaut wie der erste Geschäftsbericht aus dem Jahr 1931.
Für den Sekundärmarkt entscheidend ist die Repofähigkeit. Die Nationalbank akzeptiert Effekten, die sie als repofähig einstuft, unter anderem als Deckung ihrer Engpassfinanzierungsfazilität, für die eine Limite eingeräumt wird, die zu mindestens 110% mit SNB-repofähigen Effekten gedeckt sein muss. Ein Titel, der in diesem Kreis liegt, ist für eine Bank nicht nur eine Anlage, sondern auch ein Zugang zu Zentralbankliquidität.
Auch die Rechenschaftsablage folgt dieser Logik. Die Jahresrechnung der Pfandbriefzentrale wird nach den Fachempfehlungen zur Rechnungslegung Swiss GAAP FER erstellt und soll ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage vermitteln. Ein Emittent mit einem einzigen Geschäftszweck und ohne Tochtergesellschaften braucht dafür kein umfangreiches Regelwerk.
