Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemeine Rechts- und Marktmechanik zu Informationszwecken. Er ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung. Grundlage sind ausschließlich die am Ende aufgeführten amtlichen Quellen.
Analyse: was die Trennung leistet und wo ihre Grenze liegt
Das Pfandbriefgesetz löst ein Problem, das über die Bonität des Emittenten hinausgeht: das Timing. Selbst eine vollständig gedeckte Masse aus langlaufenden Hypothekendarlehen kann kurzfristig fällige Anleihen nicht bedienen, wenn niemand die Aktiva verkaufen darf oder will. Genau darauf antworten die 180 Tage Liquiditätsvorschau und die Verschiebungsbefugnis von zwölf Monaten. Sie kaufen Zeit für eine geordnete Verwaltung, statt einen Notverkauf zu erzwingen. Der Preis dafür ist, dass ein Pfandbriefgläubiger im Ernstfall sein Geld später bekommt als vertraglich vereinbart, wenn auch verzinst.
Die zweite Beobachtung betrifft die Reihenfolge der Puffer. Die gesetzliche Überdeckung von 2 Prozent ist keine Verlustpuffergröße im Sinne einer Eigenkapitalquote, sondern eine Sicherheitsmarge gegen Bewertungs- und Zahlungsstromabweichungen. Sie sagt für sich genommen wenig darüber, wie eine bestimmte Deckungsmasse einen scharfen Einbruch der Immobilienpreise oder einen Ausfall eines öffentlichen Schuldners verkraftet. Belastbarer sind die Quartalsangaben, weil sie neben dem Nennwert auch den im Stresstest ermittelten Risikobarwert und die vertraglich sowie freiwillig gestellte Überdeckung ausweisen. Wer eine Deckungsmasse beurteilen will, findet dort die Zahlen, die über den gesetzlichen Mindestwert hinausgehen.
Aufschlussreich ist schließlich die Rollenverteilung im Krisenfall. Der Insolvenzverwalter kann jederzeit verlangen, dass eingetragene Werte, die für die Deckung einschließlich der Überdeckung offensichtlich nicht notwendig sein werden, an die Insolvenzmasse abgeführt werden. Eine Anfechtung der Handlungen des Sachwalters durch ihn ist ausgeschlossen. Der Gesetzgeber hat den Konflikt zwischen den beiden Gläubigergruppen damit vorentschieden, und zwar zugunsten der Pfandbriefgläubiger, solange die Deckung reicht. Was die Konstruktion nicht leistet, ist eine Garantie. Sie verschiebt lediglich die Frage von der Zahlungsfähigkeit der Bank auf die Qualität eines abgegrenzten, registrierten und quartalsweise offengelegten Vermögensbestands.
Was die Dokumente sagen
Bei den meisten Bankanleihen entscheidet die Insolvenz des Emittenten über alles Weitere. Der Gläubiger meldet seine Forderung zur Tabelle an und wartet auf eine Quote. Beim deutschen Pfandbrief ist das anders konstruiert. Das Pfandbriefgesetz zieht eine Trennlinie mitten durch die Bank: Ein Teil ihres Vermögens fällt gar nicht erst in die Insolvenzmasse, und die Ansprüche der Pfandbriefgläubiger richten sich weiter gegen diesen abgetrennten Teil. Wie belastbar diese Konstruktion ist, hängt an drei Bausteinen, die alle vor der Krise angelegt werden müssen.
Das Deckungsregister als Grundlage
Ein Pfandbrief ist keine allgemeine Schuldverschreibung mit einem Versprechen, sondern ein Papier mit einem zugeordneten Bestand an Vermögenswerten. Diese Werte stehen in einem Deckungsregister, geführt getrennt nach Pfandbriefgattung. Das Gesetz unterscheidet Hypothekenpfandbriefe, Öffentliche Pfandbriefe, Schiffspfandbriefe und Flugzeugpfandbriefe. Für jede dieser Gattungen existiert eine eigene Deckungsmasse.
Wer dieses Geschäft überhaupt betreiben darf, ist behördlich festgelegt. Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht veröffentlicht eine Liste der Institute, die über die Erlaubnis zum Betreiben des Pfandbriefgeschäfts verfügen. Die Erlaubnis ist also kein Nebenprodukt einer Banklizenz, sondern eine eigene Zulassung mit eigenen Aufsichtsanforderungen.
Der Bestand ist außerdem öffentlich nachprüfbar. Jede Pfandbriefbank muss quartalsweise und gesondert für jede Gattung auf ihrer Internetseite den Gesamtbetrag der umlaufenden Pfandbriefe und der zugehörigen Deckungsmassen nach Nennwert, Barwert und einem im Stresstest ermittelten Risikobarwert veröffentlichen. Dazu kommen die Wertpapierkennnummern der einzelnen Pfandbriefe, die Beträge der gesetzlichen, vertraglichen und freiwilligen Überdeckung sowie die Laufzeitenstruktur in vorgegebenen Zeitstufen. Ein Anleger kann die Deckung damit selbst nachrechnen, ohne auf eine Ratingnote angewiesen zu sein.
Was die Insolvenz auslöst
Der Kern der Konstruktion steht im Trennungsprinzip. Die in die Deckungsregister eingetragenen Werte bilden zusammen mit der bei der Deutschen Bundesbank unterhaltenen Mindestreserve, soweit sie auf Pfandbriefe entfällt, vom allgemeinen Vermögen der Bank getrennte Vermögensmassen. Wird über das Vermögen der Pfandbriefbank das Insolvenzverfahren eröffnet, fallen diese Massen nicht in die Insolvenzmasse. Das Gesetz nennt sie insolvenzfreies Vermögen.
Die Folge für die Gläubiger ist ausdrücklich geregelt: Ihre Forderungen werden von der Eröffnung des Insolvenzverfahrens nicht berührt. Die abgetrennten Teile bestehen für jede Pfandbriefgattung außerhalb des Insolvenzverfahrens als Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit fort. Deren Zweck ist eng gefasst. Sie soll die Pfandbriefverbindlichkeiten vollständig und vertragsgemäß erfüllen und dafür das insolvenzfreie Vermögen ordnungsgemäß verwalten. Neues Geschäft ist damit ausgeschlossen.
Für den Pfandbriefgläubiger heißt das: Es gibt keine Fälligstellung des gesamten Papiers wegen der Insolvenz des Emittenten. Zins und Tilgung laufen nach den ursprünglichen Bedingungen weiter, solange die Deckungsmasse dafür ausreicht.
Der Sachwalter und seine Befugnisse
Verwaltet wird die abgetrennte Masse nicht vom Insolvenzverwalter, sondern von einem Sachwalter. Mit seiner Ernennung geht das Recht, alle eingetragenen Werte zu verwalten und über sie zu verfügen, auf ihn über. Verfügt die Bank danach noch über einen eingetragenen Wert, ist diese Verfügung unwirksam, und für Verfügungen am Tag der Ernennung gilt eine gesetzliche Vermutung zulasten der Bank. Der Sachwalter darf Rechtsgeschäfte tätigen, soweit dies für die ordnungsgemäße Verwaltung der Deckungsmassen erforderlich ist, insbesondere liquide Mittel zur zeitgerechten Bedienung ausstehender Pfandbriefe beschaffen. Er kann bereits vor Eröffnung eines Insolvenzverfahrens ernannt werden, wenn die Bundesanstalt dies beantragt und die Eingriffsvoraussetzungen des Kreditwesengesetzes vorliegen.
Sein schärfstes Instrument ist die Fälligkeitsverschiebung. Er kann Tilgungszahlungen hinausschieben, insgesamt jedoch höchstens um einen Zeitraum von zwölf Monaten. Zinszahlungen, die innerhalb eines Monats nach seiner Ernennung fällig werden, kann er auf das Ende dieses Monatszeitraums verschieben. Zulässig ist das nur, wenn die Verschiebung erforderlich ist, um die Zahlungsunfähigkeit der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit zu vermeiden, wenn diese nicht überschuldet ist und wenn Grund zu der Annahme besteht, dass sie ihre Verbindlichkeiten nach Ablauf des größtmöglichen Verschiebungszeitraums erfüllen kann. Er muss für eine Emission einheitlich vorgehen, und die hinausgeschobenen Beträge sind für die Dauer der Verschiebung nach den bis dahin geltenden Bedingungen zu verzinsen, wobei verschobene Zinszahlungen als Kapitalbeträge gelten. Jede Verschiebung ist unverzüglich auf der Internetseite der Bank, in mindestens einem überregionalen Börsenpflichtblatt und im Bundesanzeiger zu veröffentlichen.
Für den Fall, dass es dennoch nicht reicht, sieht das Gesetz einen zweiten Schritt vor. Bei Zahlungsunfähigkeit oder Überschuldung einer Deckungsmasse findet über das Vermögen der Pfandbriefbank mit beschränkter Geschäftstätigkeit ein gesondertes Insolvenzverfahren statt, das nur die Bundesanstalt beantragen kann. Im Verfahren über das übrige Vermögen der Bank können die Pfandbriefgläubiger ihre Forderungen dann in Höhe des Ausfalls geltend machen. Bis dahin muss der Insolvenzverwalter bei einer Abschlagsverteilung angemessene Beträge als Vorsorge für solche Ausfallforderungen einbehalten, und eine Schlussverteilung findet erst statt, wenn deren Höhe feststeht.
Was vorher aufgebaut werden muss
Die Belastbarkeit entscheidet sich vor der Krise. Der Barwert der eingetragenen Deckungswerte muss den Barwert der zu deckenden Verbindlichkeiten um 2 Prozent übersteigen. Diese barwertige sichernde Überdeckung darf nur in eng definierten Titeln bestehen, etwa in Schuldverschreibungen des Bundes, eines Landes, anderer Mitgliedstaaten der Europäischen Union oder bestimmter multilateraler Entwicklungsbanken. Parallel dazu verlangt das Gesetz eine nennwertige sichernde Überdeckung, bei Hypothekenpfandbriefen und Öffentlichen Pfandbriefen von mindestens 2 Prozent. Werte, die für die barwertige Überdeckung angesetzt werden, dürfen für die nennwertige nicht noch einmal gezählt werden.
Hinzu kommt eine ausdrückliche Liquiditätsvorgabe. Für die nächsten 180 Tage ist ein taggenauer Abgleich der fällig werdenden Deckungsforderungen und der fällig werdenden Pfandbriefverbindlichkeiten vorzunehmen. Die größte sich ergebende negative Tagesdifferenzsumme in diesem Zeitraum muss jederzeit durch hochliquide Deckungswerte gedeckt sein. Auch diese Kennzahl gehört zu den Quartalsveröffentlichungen, einschließlich der Angabe, auf welchen der nächsten 180 Tage die größte negative Summe fällt. Für Derivate gilt eine Obergrenze: Ihr barwertiger Anteil am Gesamtbetrag der umlaufenden Pfandbriefe einer Gattung zuzüglich dieser Verbindlichkeiten darf 12 Prozent nicht übersteigen, wobei reine Währungssicherungen unberücksichtigt bleiben.
