Redaktioneller Hinweis: Dieser Beitrag erklärt allgemeine Rechts- und Marktmechanik zu Informationszwecken. Er ist keine Anlageberatung und keine Empfehlung. Grundlage sind ausschließlich die am Ende aufgeführten amtlichen Quellen.
Analyse: was der Kursabstand tatsächlich misst
Die beiden Gattungen unterscheiden sich in zwei Größen, und nur eine davon ist bezifferbar. Bezifferbar ist der Dividendenaufschlag, der im Beispiel über sechs Geschäftsjahre hinweg konstant blieb, obwohl sich die Ausschüttung selbst annähernd verdoppelte. Als Prozentsatz der Dividende ist der Vorteil damit in guten Jahren kleiner als in schwachen. Nicht bezifferbar ist der Wert der Stimme, und genau dieser Teil erklärt, warum die Kurse beider Gattungen dauerhaft auseinanderlaufen können, ohne dass sich am Geschäft etwas ändert.
Der Abstand zwischen Stamm- und Vorzugskurs ist deshalb kein Bewertungsfehler, sondern eine Preisangabe für Kontrolle. Er reagiert auf Ereignisse, die die Stimme wertvoll machen, etwa auf Übernahmefantasie oder auf Streit im Aktionärskreis, und nicht auf die Ertragslage. Eine belastbare Aussage über das Unternehmen lässt sich aus dem Abstand allein nicht ableiten.
Die eigentliche Schutzmechanik der Vorzugsaktie liegt woanders, nämlich in der Rückkehr des Stimmrechts. Sie ist der Grund, warum ein ausgefallener Vorzug für eine kontrollierende Familie teuer werden kann. Bei einer nicht nachzahlbaren Ausgestaltung reicht ein einziges Jahr ohne vollständige Zahlung, bei einer nachzahlbaren sind es zwei aufeinanderfolgende Jahre. Wer eine Vorzugsaktie beurteilen will, findet die entscheidenden Angaben deshalb in der Satzung: ob der Vorzug als Vorabdividende oder als Mehrdividende ausgestaltet ist, ob er nachzuzahlen ist und ob die Ausgabe vorrangiger neuer Vorzugsaktien vorbehalten wurde. Diese drei Punkte bestimmen, wie schnell aus der stimmlosen Gattung eine stimmberechtigte wird und wie sicher der Dividendenvorteil gegen spätere Verwässerung ist.
Was die Dokumente sagen
Wer eine deutsche Aktie kauft, findet bei manchen Unternehmen zwei Kürzel, zwei Wertpapierkennnummern und zwei unterschiedliche Kurse für dasselbe Geschäft. Der Unterschied liegt nicht im Anteil am Gewinn, sondern in der Stimme. Das Aktiengesetz erlaubt es, das Stimmrecht gegen einen Vorteil bei der Gewinnverteilung einzutauschen. Wie weit dieser Tausch gehen darf, wann er sich umkehrt und wer ihn wieder rückgängig machen kann, ist im Detail geregelt.
Der gesetzliche Ausgangspunkt
Die Grundregel ist knapp: Jede Aktie gewährt das Stimmrecht. Das Gesetz nennt jedoch zwei Ausnahmen, die es selbst zulässt, nämlich Mehrstimmrechtsaktien und Vorzugsaktien ohne Stimmrecht. Der Ausschluss des Stimmrechts ist damit kein Konstrukt der Satzungspraxis, sondern eine gesetzlich vorgesehene Gattung.
Der Preis dafür ist ebenfalls gesetzlich beschrieben. Für Aktien, die mit einem Vorzug bei der Verteilung des Gewinns ausgestattet sind, kann das Stimmrecht ausgeschlossen werden. Der Vorzug kann insbesondere in einem vorweg auf die Aktie entfallenden Gewinnanteil bestehen, der Vorabdividende, oder in einem erhöhten Gewinnanteil, der Mehrdividende. Beide Formen unterscheiden sich in ihrer Wirkung erheblich. Eine Vorabdividende wird vor der Verteilung an die Stammaktionäre bedient. Eine Mehrdividende wird auf die allgemeine Ausschüttung aufgeschlagen. Bestimmt die Satzung nichts anderes, ist eine Vorabdividende nachzuzahlen.
Abgesehen vom Stimmrecht bleiben die Vorzugsaktionäre vollwertige Aktionäre. Das Gesetz stellt ausdrücklich klar, dass die Vorzugsaktien ohne Stimmrecht mit Ausnahme des Stimmrechts alle Rechte gewähren, die jedem Aktionär aus der Aktie zustehen. Auskunftsrecht, Teilnahmerecht, Bezugsrecht und Anfechtungsrecht bleiben also bestehen.
Die Obergrenze
Der Gesetzgeber hat den Tausch mengenmäßig begrenzt. Vorzugsaktien ohne Stimmrecht dürfen nur bis zur Hälfte des Grundkapitals ausgegeben werden. Diese Grenze bestimmt, wie weit sich Eigenkapital über die stimmrechtslose Gattung aufnehmen lässt, ohne die Mehrheitsverhältnisse in der Hauptversammlung zu verändern, und wo diese Möglichkeit endet.
Rechnerisch bedeutet sie: Wer die Mehrheit der Stammaktien hält, kontrolliert die Hauptversammlung, auch wenn ihm nur gut ein Viertel des gesamten Grundkapitals gehört. Das Unternehmen kann über die stimmrechtslose Gattung Eigenkapital einwerben, ohne die Kontrollverhältnisse zu verschieben. Für den Käufer der Vorzugsaktie ist der Vorgang eine bewusste Entscheidung: Er finanziert mit, ohne mitzubestimmen, und erhält dafür eine höhere laufende Ausschüttung.
Wenn der Vorzug ausfällt
Der Ausschluss des Stimmrechts ist an eine Bedingung geknüpft, und sie greift automatisch. Ist der Vorzug nachzuzahlen und wird der Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt und im nächsten Jahr nicht neben dem vollen Vorzug für dieses Jahr nachgezahlt, haben die Vorzugsaktionäre das Stimmrecht, bis die Rückstände gezahlt sind. Ist der Vorzug nicht nachzuzahlen, genügt bereits ein Jahr: Wird der Vorzugsbetrag nicht oder nicht vollständig gezahlt, besteht das Stimmrecht, bis der Vorzug in einem Jahr wieder vollständig gezahlt ist.
Solange dieses Stimmrecht besteht, zählen die Vorzugsaktien auch bei der Berechnung einer nach Gesetz oder Satzung erforderlichen Kapitalmehrheit mit. Aus einer stillen Kapitalschicht wird damit über Nacht eine stimmberechtigte, und bei einer Struktur nahe der gesetzlichen Obergrenze kann sich die Machtverteilung in der Hauptversammlung deutlich verschieben.
Eine Einschränkung ist wichtig. Soweit die Satzung nichts anderes bestimmt, entsteht dadurch, dass der nachzuzahlende Vorzugsbetrag in einem Jahr nicht oder nicht vollständig gezahlt wird, noch kein durch spätere Gewinnverteilungsbeschlüsse bedingter Anspruch auf den rückständigen Betrag. Der Nachzahlungsanspruch ist also nicht ohne Weiteres eine sofort verfestigte Forderung.
Ein Beispiel aus der Praxis
Wie klein der Dividendenaufschlag in der Praxis ausfallen kann, zeigt die Volkswagen AG, die beide Gattungen führt. Die Stammaktie trägt die Wertpapierkennnummer 766400, die Vorzugsaktie die Nummer 766403, und beide werden nach Angaben des Unternehmens an den Börsen in Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hannover, Hamburg, München und Stuttgart gehandelt. Die Vorzugsaktien wurden im September 1986 im Rahmen einer Kapitalerhöhung um 300 Mio. DM an der Börse eingeführt.
Die vom Unternehmen veröffentlichte Dividendenreihe zeigt den Abstand. Für das Geschäftsjahr 2023 entfielen auf die Vorzugsaktie 9,06 Euro und auf die Stammaktie 9,00 Euro. Für 2022 lauteten die Beträge 8,76 und 8,70 Euro, für 2021 7,56 und 7,50 Euro. In den Jahren 2020, 2019 und 2018 standen jeweils 4,86 Euro für die Vorzugsaktie und 4,80 Euro für die Stammaktie gegenüber. Der Aufschlag beträgt in allen genannten Jahren sechs Cent je Aktie und ist damit über die Zeit konstant, unabhängig von der Höhe der Ausschüttung.
Auch die Rechtsfolge des Stimmrechtsausschlusses ist bei der Gesellschaft praktisch sichtbar. Im Aktionärsportal zur Hauptversammlung können die Stimmrechtsfunktionen ausdrücklich nur von Stammaktionären genutzt werden, ob per Briefwahl, durch Vollmacht an die Stimmrechtsvertreter der Gesellschaft oder durch Vollmacht an einen Dritten.
Wie ein Vorzug wieder verschwindet
Der Vorzug ist nicht einseitig abschaffbar. Ein Beschluss, durch den der Vorzug aufgehoben oder beschränkt wird, bedarf zu seiner Wirksamkeit der Zustimmung der Vorzugsaktionäre. Dasselbe gilt für einen Beschluss über die Ausgabe neuer Vorzugsaktien, die den bestehenden stimmrechtslosen Vorzugsaktien bei der Verteilung des Gewinns oder des Gesellschaftsvermögens vorgehen oder gleichstehen. Diese Zustimmung entfällt nur, wenn die Ausgabe bereits bei Einräumung des Vorzugs ausdrücklich vorbehalten war und das Bezugsrecht der Vorzugsaktionäre nicht ausgeschlossen wird.
Verfahrenstechnisch fassen die Vorzugsaktionäre den Beschluss in einer gesonderten Versammlung als Sonderbeschluss. Er bedarf einer Mehrheit von mindestens drei Vierteln der abgegebenen Stimmen, und die Satzung kann weder eine andere Mehrheit noch weitere Erfordernisse bestimmen. Ist der Vorzug aufgehoben, gewähren die Aktien das Stimmrecht. Die Umwandlung in eine Einheitsaktie ist damit möglich, aber nur mit qualifizierter Zustimmung genau der Gruppe, die dabei ihren Dividendenvorteil verliert.
