Note de la rédaction : ce texte est une explication pédagogique générale du processus d’introduction en bourse. Il ne constitue pas un conseil en investissement et repose sur les documents officiels listés en fin d’article.
Analyse : deux guichets, deux logiques, un seul calendrier
La séparation des rôles explique la plupart des malentendus sur les introductions. L’AMF ne valide pas la qualité d’un dossier ni le prix demandé : elle approuve un document dont le contenu est normé. Euronext ne juge pas la sincérité de l’information : elle vérifie des conditions objectives, diffusion dans le public, antériorité comptable, négociabilité, et se réserve une appréciation sur l’aptitude des titres à être négociés correctement.
Le seuil de diffusion illustre bien cette logique de marché. La règle de principe est de 25 % du capital souscrit dans le public, mais la dérogation autorisée descend jusqu’à 5 % à condition que le montant atteigne 5 millions d’euros. Le critère bascule alors du pourcentage vers la valeur absolue, ce qui revient à dire que ce qui compte pour la qualité du marché secondaire n’est pas seulement la proportion flottante mais la taille du flottant.
L’exigence de trois exercices audités et la clause des neuf mois disent la même chose sur le plan comptable. L’admission suppose une profondeur d’historique et une fraîcheur minimale de l’information financière, avec une soupape discrétionnaire assortie de contreparties, capitalisation, capitaux propres ou engagements de conservation. La possibilité de conditionner une dispense à ces engagements montre que l’entreprise de marché raisonne en termes de liquidité future, pas seulement de conformité à l’entrée.
Reste le calendrier, qui synchronise les deux volets. Le prix peut n’être connu qu’en fin de parcours, la fourchette peut n’être publiée que trois séances avant la clôture, et la répartition des titres passe par une centralisation opérée par l’entreprise de marché. La première cotation intervient donc au terme d’une séquence où l’information tarifaire arrive tard, alors que les conditions d’admission, elles, ont été vérifiées bien en amont.
Ces documents établissent les conditions d’admission et les obligations d’information. Ils n’établissent ni la valorisation retenue, ni la performance ultérieure du titre, ni la profondeur réelle du carnet d’ordres après l’introduction. Un lecteur attentif regardera trois éléments dans le prospectus et le communiqué d’admission : le pourcentage du capital effectivement diffusé dans le public, l’historique comptable publié et les éventuelles dispenses obtenues, et la date de communication de la fourchette de prix par rapport à la clôture de l’offre.
Ce que disent les documents
Une introduction en bourse à Paris met en jeu deux autorités distinctes qui ne décident pas de la même chose. L’Autorité des marchés financiers approuve le prospectus, c’est-à-dire le document d’information destiné aux investisseurs. Euronext, entreprise de marché, décide de l’admission des titres à la négociation selon ses propres règles écrites. Une société peut satisfaire l’une et échouer devant l’autre. Comprendre le déroulement d’une introduction consiste d’abord à démêler ces deux séries de conditions, puis à observer comment elles se rejoignent dans le calendrier de l’offre.
Les conditions d’admission fixées par l’entreprise de marché
Le règlement de marché harmonisé d’Euronext énonce des exigences générales valables tant que les titres restent admis. L’émetteur doit être valablement constitué, sa forme juridique, sa structure et ses activités doivent être conformes à ses statuts et aux lois applicables, il doit respecter les exigences de l’autorité compétente concernée, des procédures adéquates de compensation et de règlement doivent exister pour ses titres, et il doit disposer d’un code ISIN ainsi que d’un identifiant d’entité juridique actif.
D’autres règles portent sur les titres eux-mêmes. Les titres d’une même catégorie doivent conférer des droits identiques, ils doivent être valablement émis, et ils doivent pouvoir être négociés de manière équitable, ordonnée et efficace, tout en étant librement négociables. L’entreprise de marché précise qu’elle attache aussi de l’importance à la situation financière de l’émetteur et à d’autres facteurs déterminant si les titres sont adaptés à la négociation. La demande d’admission doit porter sur l’ensemble des titres de la même catégorie déjà émis ou dont l’émission est envisagée à la date de la demande.
Les conditions propres à une première admission d’actions sont les plus concrètes. Un nombre suffisant de titres doit être diffusé dans le public, condition réputée remplie lorsque au moins 25 % du capital souscrit représenté par la catégorie de titres concernée se trouve entre les mains du public. L’entreprise de marché peut retenir un pourcentage inférieur, à sa discrétion, compte tenu du nombre élevé de titres concernés et de l’étendue de leur diffusion, mais ce pourcentage ne peut être inférieur à 5 % du capital souscrit et doit représenter une valeur d’au moins 5 millions d’euros calculée sur la base du prix de souscription.
S’ajoute une exigence de comptes. L’émetteur doit avoir publié ou déposé des états financiers annuels audités, ou des comptes pro forma, consolidés le cas échéant, pour les trois exercices précédents, établis selon les normes comptables de son pays d’immatriculation, les normes IFRS ou d’autres normes autorisées. Si l’exercice a été clos plus de neuf mois avant la date d’admission, l’émetteur doit avoir publié ou déposé des comptes semestriels. Une dispense reste possible, dans l’intérêt de l’émetteur ou des investisseurs, si des informations suffisantes ont été mises à disposition ; l’entreprise de marché peut alors assortir l’admission d’exigences supplémentaires de capitalisation boursière, de capitaux propres ou d’engagements de conservation.
Le règlement prévoit enfin deux éléments qui structurent la journée d’introduction. L’émetteur peut décider de distribuer tout ou partie des titres par une procédure de centralisation organisée par l’entreprise de marché. Et l’entreprise de marché peut créer des segments spécifiques, sur des critères de capitalisation ou d’autres critères, avec une allocation réexaminée périodiquement.
Le volet information, approuvé par le régulateur
L’autre versant est le prospectus. Le règlement (UE) 2017/1129 admet qu’un prospectus approuvé ne contienne ni le prix définitif de l’offre ni le nombre définitif de titres, à condition qu’un droit de rétractation d’au moins deux jours ouvrables suive le dépôt officiel du prix définitif, ou que le prospectus indique le prix maximal, ou encore les méthodes et critères d’évaluation à partir desquels le prix sera déterminé.
La doctrine de l’AMF ajoute des règles françaises précises. Le prospectus approuvé lors d’une introduction doit à tout le moins indiquer le prix maximum des titres offerts dans la mesure où il est disponible. Au plus tard 3 jours de bourse avant la clôture de l’offre, l’AMF recommande qu’une information sur une fourchette de prix d’au maximum plus ou moins 15 % autour d’un prix pivot soit communiquée au marché. Si cette fourchette relève le prix maximum pré-annoncé, un supplément doit être préparé et soumis à l’approbation de l’AMF.
Le régulateur encadre également la place réservée aux particuliers. Le prestataire chef de file fait ses meilleurs efforts pour qu’il soit répondu de façon significative aux demandes formulées par les personnes physiques, objectif réputé atteint lorsqu’une procédure centralisée par l’entreprise de marché, caractérisée par une allocation proportionnelle aux demandes formulées, met sur le marché au moins 10 % du montant global de l’opération. L’AMF précise que cette obligation est de moyen et non de résultat. Elle observe par ailleurs que de nombreux émetteurs proposent à leurs salariés de souscrire des actions à cette occasion, sur le fondement des dispositions du code du travail relatives aux augmentations de capital réservées aux adhérents des plans d’épargne.
