本文为教育性内容,依据文末列出的法规原文、中央银行资料和国际组织研究整理,用于说明市场机制,不构成投资建议。

分析:同一种货币,两套审核对象

把两套制度并排读,可以看出它们审核的根本不是同一件事。熊猫债办法审核的是发行人本身:实缴资本、盈利记录、监管归属、会计准则的可比性、审计机构的资质和备案。这是一套准入型审核,监管者在发行前就要对发行主体形成判断,原因不难理解,因为投资者是境内的银行间市场成员,而募集资金的跨境流动本身受外汇管理约束。

点心债一侧则把重心放在发行流程和基础设施上。发行人面对的是承销商、投资者尽调和披露惯例,而不是一道行政核准;监管的着力点在结算终局性、托管安排和市场准入的技术条件。两种做法各有代价:准入型审核提高了确定性但抬高了门槛,流程型安排降低了门槛但把信用判断完全交给投资者。

值得注意的是,两个市场并非互不相干。CMU的招标平台既服务于财政部在香港发行的人民币主权债券,也服务于人民银行的央行票据,这意味着内地的主权和准主权发行人本身就是离岸市场的常客;而熊猫债办法第二十八条明确,香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾地区的机构在全国银行间债券市场发行债券参照该办法执行。制度的两端都在向对方开口。

这些文件能确立什么、不能确立什么需要分清。它们确立的是两类债券的法律依据、发行主体范围、审核路径和基础设施安排;它们并不给出任何一年的发行规模或利差比较,那需要查阅金管局的月度统计和交易商协会的公开数据。对读募集文件的人而言,可核对的项目很明确:发行地和适用法律、审批或注册的具体路径、财务报告采用的会计准则及差异说明,以及募集资金的使用与汇兑安排。

文件内容

两张债券都以人民币计价,一张的发行审批在北京,另一张的发行流程在香港。前者叫熊猫债,后者叫点心债。名字都取得亲切,规则却分属两套体系,资金的可用范围也不同。把两者的制度文本摊开对照,区别就不再是词汇问题。

熊猫债:一套写明条件的境内准入

熊猫债的制度依据是中国人民银行与财政部2018年公告第16号所发布的《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》,该办法自公布之日起实施,目的是促进全国银行间债券市场对外开放、规范境外机构债券发行、保护债券市场投资者合法权益。

办法第二条界定了发行主体的范围:在全国银行间债券市场发行债券的外国政府类机构、国际开发机构、在中华人民共和国境外合法注册的金融机构法人和非金融企业法人等。第三条进一步说明,外国政府类机构包括主权国家政府、地方政府及具有政府职能的机构,国际开发机构指进行开发性贷款和投资的多边、双边及地区国际开发性金融机构。

审批路径按主体分流。第四条规定,境外金融机构法人发行债券应经中国人民银行核准;外国政府类机构、国际开发机构发行相关债券,以及境外非金融企业法人发行非金融企业债务融资工具,则应向中国银行间市场交易商协会申请注册。境外金融机构法人还要满足第六条列出的具体条件,包括实际缴纳资本不低于100亿元人民币或等值货币、具有良好的公司治理机制和完善的风险管理体系、财务稳健且最近三年连续盈利、具备债券发行经验和良好的债务偿付能力,以及受到所在国家或地区金融监管当局的有效监管。

会计和审计这一层的要求同样具体。办法第十六条要求,发行人公开披露财务报告时,须在募集说明书及财务报告的显著位置声明所使用的会计准则,若未使用中国企业会计准则或经认定的等效会计准则,还须提供与中国企业会计准则的重要差异以及差异调节信息。

办法对中介机构另有安排。第十九条允许在特定条件下聘请境外会计师事务所审计,条件之一是该所具备五年以上从事公开发行证券相关审计业务经验;第二十一条要求境外会计师事务所至迟在发行人提交发债申请前20个工作日向财政部首次报备。资金使用则由第十二条处理:发行应办理外汇登记,募集资金涉及的账户开立、资金汇兑、跨境汇拨及信息报送,应符合人民银行和国家外汇管理局的有关规定。

点心债:离岸市场的规则与基础设施

点心债走的是完全不同的一套安排。香港金融管理局的资料显示,香港是亚洲领先的债券发行枢纽:2024年,香港是过去十年间第九次成为区内安排国际债券发行的最大中心,发行量总额超过130,000,000,000美元,约占区内市场的30%。这一规模并非只服务人民币债券,但它构成了点心债赖以运作的承销、法律和投资者基础。

基础设施一端由金管局的债务工具中央结算系统承担。金管局记录,CMU除提供二级市场的清算交收外,还设有招标平台供发行人在香港以招标方式发行债券;中华人民共和国财政部于2010年11月首次使用该平台在香港发行人民币主权债券,此后每年均使用这项服务,中国人民银行则自2018年11月起使用该平台在香港发行央行票据。CMU自2006年3月与人民币即时支付结算系统联网,为人民币计价的债务证券提供实时券款对付能力,并提供日内和隔夜回购便利。

换言之,点心债的发行、登记、托管和交收都在香港完成,适用香港的市场规则和基础设施,发行人无须经过中国人民银行核准或交易商协会注册这一层。

两个市场之间的价格与资金通道

国际清算银行在2011年12月的季度回顾中记录了两地分割的直接证据。人民币国际化产生了第二个即期汇率,即在内地以外交割的CNH,主要在香港形成,而这一汇率与上海的CNY并不相同。文章指出,自2010年7月11日CNH诞生至2011年11月,香港CNH相对上海中间价的溢价最高达2.6%,期间亦曾出现折让,溢价绝对值平均为0.2%。同一份研究还说明了当时香港银行体系人民币回流内地的有限渠道:通过贸易,即作为内地出口的付款;或通过资本项目渠道,包括点心债发行人经批准的汇回,以及经批准投资于中国政府债券的银行间市场。

这两段描述放在一起,正好界定了两个市场的关系:价格上分割但相关,资金上有通道但受管理。熊猫债和点心债的分野,归根结底不在于计价货币,而在于发行地、适用规则和资金的可用范围。