本文为教育性内容,依据文末列出的官方规则原文和监管文件整理,用于说明市场机制,不构成投资建议。
分析:被替代的不是审核标准,而是核对对象
把两章并排看,可以发现一个共同的逻辑:被豁免的只是第8.05条这一组财务测试,审核的强度并没有下降,只是核对的对象换了。第18A章核对的是外部监管机构的审批进度和临床数据,第18C章核对的是研发开支占比、市值和专业投资者的参与程度。这两类替代指标都有一个共同特征,即来自公司之外或可从审计数据机械验算,而不是依赖对未来盈利的预测。
替代方案的局限也在同一处。研发开支占比高,说明公司把钱花在了研发上,并不说明这些投入会产出可销售的产品;资深独立投资者的参与,反映的是入场时点的判断,并不构成对结果的背书。规则本身对此毫不含糊,第18A章明文要求就核心产品作出可能无法成功开发和推出市场的警示,并要求在中期和年度报告中重复这一警示。
对读招股文件的人而言,这两章提供的核对清单其实相当具体:申请人走的是哪一章、哪一类,市值和收入落在哪一档,研发开支占比在上市前各年度如何计算,核心产品处于哪个研发阶段,以及公司在什么条件下可以申请撤销特殊标记。这些都是可以逐项对照规则原文验证的事实,而不需要对公司前景作任何判断。
文件内容
一家公司没有利润、甚至没有一分钱收入,却能在香港主板挂牌交易,这在《主板上市规则》里并不是特例处理,而是两套写得很细的专门章程:适用于生物科技公司的第18A章,以及适用于特专科技公司的第18C章。两章的共同起点是同一个动作,即豁免申请人满足第8.05条的盈利、市值收入现金流或市值收入测试;共同的代价则是用一整套替代性条件把风险重新框住。
第18A章:用监管审批进度替代财务纪录
第18A章面向的是主要从事生物科技产品研发、应用和商业化的公司。规则把关键概念都做了定义,其中最关键的一个是主管当局,指美国食品药品监督管理局、国家药品监督管理局和欧洲药品管理局,交易所可按个别情况酌情认可其他国家或超国家机构。核心产品则指构成申请人依据该章提出上市申请基础的受规管产品,而受规管产品必须是按适用法律须由主管当局根据临床试验数据评估和批准后方可上市销售的产品。这套定义的效果是把审核重心从利润表移到了研发管线的监管进度上。
条件方面,规则18A.03要求申请人上市时的初始市值至少1,500,000,000港元,在基本相同的管理层之下于现有业务经营至少两个财政年度,并确保拥有充足营运资金,足以覆盖集团自上市文件刊发日起至少12个月成本的至少125%,该等成本须主要由一般行政及营运成本和研发成本构成。规则18A.04则列出一份很长的披露清单,包括每项核心产品的研发阶段、与主管当局的重大沟通摘要、全部重大安全数据及任何严重不良事件,以及专利授予和申请情况。规则18A.05另外要求就每项核心产品显著警示投资者,该产品最终可能无法成功开发和推出市场。
挂牌之后,标记与退出机制
第18A章上市的公司,其股份名称必须以标记B结尾,这是规则18A.11的强制要求。这个字母的作用是让二级市场的每一名交易者都能看到该公司是循特殊路径上市的。规则18A.09则处理运营不足的情形:交易所若认为该公司未能遵守规则13.24,可根据规则6.01停牌或取消上市,亦可依据规则6.10给予不超过12个月的期限重新符合规定,期限内仍未符合的,交易所将取消其上市地位。
这套安排并非永久标签。规则18A.12规定,上市的生物科技公司若提出申请并证明其已能满足规则8.05的要求,规则18A.09至18A.11即不再适用,B标记随之取消。换言之,特殊通道是一个过渡状态,公司达到常规财务标准后就回到普通轨道。
第18C章:把研发投入本身变成门槛
第18C章处理的是另一类公司。规则18C.03把申请人分成两类:已在上市时满足收入要求的商业化公司,和尚未满足的未商业化公司。商业化公司上市时初始市值须至少6,000,000,000港元,且最近一个经审计财政年度收入至少250,000,000港元;未商业化公司上市时初始市值须至少10,000,000,000港元。两者都须在基本相同的管理层之下于现有业务经营至少三个财政年度。
真正区别于第18A章的是规则18C.04,它把研发投入的比例本身写成了硬指标:商业化公司的研发开支须至少占其总营运开支的15%;最近一个经审计财政年度收入至少150,000,000港元但少于250,000,000港元的未商业化公司为至少30%;收入低于150,000,000港元的未商业化公司则为至少50%。该比例须在上市前三个财政年度中至少两年按年度达标,并在三个财政年度的合计基础上达标。规则18C.05还要求申请人已获得资深独立投资者的有意义投资,未商业化公司另须按规则18C.06证明并披露一条通往商业化的可信路径。
发售环节同样被改写。规则18C.08要求首次公开招股中由独立价格发现投资者在配售部分认购的股份,不少于发售股份总数的50%;规则18C.09把公开认购部分的初始分配比例定为发售股份的5%,并配套回拨机制。这一分配框架其后又被一次全市场改革覆盖。香港交易所在关于优化首次公开招股定价流程及公开市场规定的咨询总结中确定,选择机制A的发行人须遵循新的初始分配及回拨安排,回拨触发后公开认购部分的比例为35%,原规则的回拨触发点维持不变;选择机制B的发行人则把公开认购部分的最低初始分配维持在发售股份的10%且不设回拨,同时把配售部分提高至发售总额的60%。有关修订自2025年8月4日起生效。
